2024 年业绩略高于我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入122.61 亿元，同比增长21.3%；归母净利润43.72 亿元，同比增长33.4%，业绩高于我们预期，主因产品对外授权的首付款记账以及阿美乐销售高速放量。
　　发展趋势
　　创新药收入占比持续提升。2024 年公司创新药与合作产品收入94.77 亿元，同比增长38.1%，占比提升至77.3%（+9.4pct YoY），其中合作产品收入为15.73 亿元，主要为B7H3 ADC 授权给GSK 的首付款。若剔除该项首付款，公司销售收入107.88 亿元，同比增长13.7%；其中创新药销售收入约79 亿元，同比增长28%。分板块看：抗肿瘤业务收入81.22 亿元（+31.7% YoY），主因阿美乐高增长以及GSK BD 收入确认，我们预计阿美乐销售收入增长约28%；抗感染业务收入14.64 亿元（+15.4% YoY），主因恒沐高增长；中枢神经业务收入13.79 亿元（+0.9% YoY），代谢类业务收入12.96 亿元（YoY -0.2%）。费用方面：毛利率91.0%（+1.2pctYoY），2024 年销售费用37.96 亿元（+7.5% YoY），管理费用7.13 亿元（+0.4% YoY），研发费用27.02 亿元（+28.8% YoY）。
　　研发管线快速推进。公司核心产品阿美乐用于III 期不可切NSCLC 患者在同步放疗之后的维持治疗已于2025 年3 月获批上市，该产品另有两项适应症（辅助治疗NSCLC、联合化疗1L 治疗NSCLC）仍处于NDA 阶段，我们预计其分别有望于1H25 和2H25 获批上市，建议关注适应症拓展和医保谈判情况。HS-20093（B7H3 ADC）已于2H24 在国内启动单药治疗2LSCLC 的III 期临床，公司合作伙伴GSK 预计将于今年ASCO 更新SCLC适应症的更多数据，并计划于25 年年底前启动关键临床研究。HS-20094（GLP-1/GIP 双靶）已于2H24 启动III 期临床，用于治疗肥胖或超重。
　　HS-10374（TYK2）已于2H24 启动用于治疗银屑病的III 期临床。早期项目方面，公司有8 项重点创新药获批临床，代表性产品包括 4 代EGFRTKI、口服GLP-1 小分子、CDH6 ADC、和CDH17 ADC 等。对外合作方面，公司未来仍将继续加快license-in 项目推进以及自有管线海外授权。
　　盈利预测与估值
　　由于阿美乐高增长，我们上调25 年盈利预测5.1%至44.05 亿元，并引入2026 年盈利预测46.83 亿元。当前股价对应25.5 倍/23.6 倍2025 年/2026年P/E。维持跑赢行业评级，根据SOTP 法估值，考虑到上调盈利预测以及公司产品销售收入增速平稳，我们上调目标价10.3%至23.30 港币，对应31.5 倍/29.5 倍2025 年/2026 年P/E（15.9%空间）。
　　风险
　　产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。