2024 年盈利超预期
　　2024 年收入如期同比增加21.3%至122.6 亿元（人民币，下同，剔除里程碑收入后的货品销售收入同比增加13.7%至106.9 亿元），毛利率升1.2 个百分点，销售费用与管理费用占货品销售收入的比例分别降2.0、0.9 个百分点，股东净利润同比增加33.4%并超预期。
　　阿美乐将引领肿瘤药业务的货品销售收入快速增加肿瘤药板块占公司2024 年货品销售收入的61.2%。核心产品阿美乐销售表现靓丽，引领该板块2024 年的货品销售收入同比增加19.9%。阿美乐2024 年底新增两项适应症入国家医保目录，今年3 月又新增获批一项适应症，另有三项适应症的上市申请预计25 年有望获批，因此预计阿美乐2025-27E 销售收入将分别增加至60.0、74.2 与87.5 亿元，肿瘤药业务的货品销售收入将从2024 年的约65.5 亿元增加至109.7 亿元，CAGR 为18.8%。
　　恒沐将引领抗感染药物收入继续稳健增长
　　公司抗感染药物收入2024 年同比增加15.0%至14.6 亿元，主因是肝炎药恒沐销售收入的快速增长。恒沐临床数据优异，2024 年获国家卫健委《原发性肝癌诊疗指南》（2024 年版）》A 级推荐与中华医学会感染病学分会《肝衰竭诊治指南（2024 年版）》A2 级推荐，未来仍将引领抗感染药物收入稳健增长，预计该板块2024-27E 收入 CAGR 为12.3%。
　　默沙东合作将夯实公司代谢领域实力
　　公司于2024 年底关于GLP-1 受体激动剂HS-10535 的开发及商业化与全球巨头默沙东（MRK US）达成合作。翰森授予默沙东开发、生产和商业化HS-10535 的全球独家许可权，并将从默沙东获得1.12 亿美元的首付款和最多19 亿美元的里程碑付款，其中首付款2025 年入账。我们认为，公司两年内连续与GSK 与默沙东达成三项合作，研发能力广受认可，产品出海方面进展顺利，与默沙东的合作将夯实公司在代谢领域的实力。
　　长远看管线内多款重磅产品还将为公司带来新亮点公司目前正进行40 款创新药的研发，其中小细胞肺癌药HS-20093、减肥药HS-20094、银屑病药HS-10374 已进入三期临床，这些领域药物需求广阔，如能获批前景值得期待。
　　上调目标价至25.00 港元，维持“买入”评级
　　由于公司将从默沙东获得里程碑收入，我们将2025-26E 收入预测分别上调3.0%、3.4%，股东净利润预测上调7.1%、2.4%。由于港股市况的好转，温和下调DCF 模型中风险溢价假设。根据调整后DCF 模型，目标价从23.40 港元上调至25.00 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。