公司公告与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）的全球独占权益（不含中国内地、香港、澳门及台湾）达成授权合作，公司将获得8000 万美元的首付款，并有望收取最高14.5 亿美元的里程碑付款，以及未来潜在产品销售的分级特许权使用费。2023 年以来，公司已达成5 项高质量对外授权（可观的首付款和总金额、MNC 对手方），且我们估测里程碑收入已开始陆续兑现，我们看好BD 成为公司常态化收入及利润来源。维持“买入”评级。
　　CDH17 为胃肠道癌症潜力靶点，合作伙伴罗氏为肿瘤ADC 佼佼者HS-20110 为公司在研CDH17 ADC，目前处于全球I 期临床阶段，研发进度位列全球第3（MNC 中位列第1），已在包括结直肠癌在内的实体瘤中观察到早期临床活性。CDH17 在正常组织中分布于抗体药物难以接触的部位，但是在50-90%的胃癌、结直肠癌等胃肠道癌症中呈“过表达”状态，且暴露在药物可接触范围内，是具备“高效低毒”潜力的靶点。本次合作伙伴罗氏在ADC 领域多有耕耘，手握恩美曲妥珠单抗、维泊妥珠单抗2 款已上市ADC，另有DLL3 ADC、cMET ADC 等在研，研发经验丰富。
　　创新和BD 双轮驱动，孵化长期增长曲线
　　1）截至当前，已有8+1 款创新药、12+2 个适应症获批（另有3 个新适应症已NDA），此外共有40+个新分子实体在研；我们预计2025 年公司创新药销售收入将突破100 亿元，收入占比突破80%。2）公司已连续3 年每年至少达成一项高质量对外授权，目前已累计5 个项目、88 亿美元总金额；除首付款外（分别为0.85/1.85/1.12/0.80/0.80 亿美元），我们估测里程碑收入已自2024 年起陆续实现。3）公司现金充裕，或持续license in 有竞争力的在研管线，快速扩充产品矩阵。
　　重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域
　　1）阿美替尼：我们预计至2025 年底将实现多治疗线全覆盖（2L 治疗、1L治疗、维持治疗、术后辅助、靶化联合），2025 年销售额有望达60 亿级。
　　2）HS-20093：国内SCLC、骨肉瘤适应症均处于III 期临床阶段；GSK 已于8 月登记海外SCLC III 期临床，并预计将于Q4 正式启动。3）HS-20089：
　　国内已进入卵巢癌III 期临床阶段；GSK 预计将于2026 年启动海外关键临床。4）HS-20094：国内降糖/减重适应症均处于III 期临床阶段，我们预计其将于2027 年在国内商业化。5）HS-20117：国内联用阿美替尼已进入III期阶段，皮下给药剂型亦将进入临床开发阶段。6）公司积极布局皮肤类疾病、肾病类自免疾病，其中用于治疗银屑病的HS-10374、HS-20137 均已启动III 期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-27 年归母净利润为56/55/57 亿元（前值52/55/57 亿元，主因上调BD 收入预测），对应EPS 为0.92/0.90/0.95 元。我们给予公司SOTP估值2617.67 亿港币（创新药DCF 估值2577.99 亿港币（WACC=7.8%，g=3.0%；调整主因上调BD 收入预测，前值2483.38 亿港币，WACC 及g假设与当前一致）+仿制药PE 估值39.68 亿港币（2026 年PE=14.38x，与可比公司持平；前值46.06 亿港币，基于2025 年PE=14x）），对应目标价43.23 港币（基于股本60.55 亿股；前值42.53 港币，基于股本59.47 亿股）。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD 进展缓慢。