公司发布2025 年年报：实现收入150.28 亿元（+22.6%yoy），净利润55.55亿元（+27.1%yoy）。其中，创新药实现收入123.54 亿元（+30.4%yoy），占比提升至82.2%；剔除21.15 亿元合作收入后（我们估测主要为来自MSD等的首付款，及来自GSK 的里程碑付款；另包含少量仿制药合作收入），创新药销售收入的同比增速仍达30%，占比79%。公司年报业绩符合我们预期（净利润55.5 亿元）。我们看好创新及BD 双轮驱动公司持续增长，维持“买入”评级。
　　抗肿瘤持续发力，对外授权增厚收入
　　1）抗肿瘤：实现收入99.74 亿元（+23%yoy），主要得益于阿美替尼等核心品种持续放量，以及来自GSK 的里程碑收入；2）抗感染：实现收入15.86亿元（+8%yoy），得益于艾米替诺福韦放量；3）CNS：实现收入13.10亿元（-5%yoy），随着阿戈美拉汀纳入第十一批国采，集采对公司仿制药业务的负面影响基本出清；4）代谢及其他疾病：实现收入21.58 亿元（+67%yoy），主要得益于默沙东等的首付款收入。
　　国内研发：快马加鞭，拓展领域
　　目前，公司已有8+1 款创新药及相应的15+3 个适应症获批，此外2 款新分子已NDA，另有40+个分子的70+项临床在研；2025 年，公司共有8 项新分子进入临床阶段，新增7 项关键临床。核心管线包括：1）阿美替尼：已获批5 项适应症（其中3 项仅其与奥希替尼获批），此外在英国（6M25）、欧盟（2M26）陆续获批。2）HS-20093：SCLC、骨肉瘤均处于III 期临床阶段。3）HS-20089：OC 已进入III 期临床阶段。4）HS-20094：降糖/减重均处于III 期临床阶段，其中减重III 期已于3 月取得积极结果、申报上市在即。5）HS-20117：联用阿美替尼处于III 期阶段。6）公司积极布局皮科、肾科自免疾病，其中用于治疗银屑病的HS-10374（口服）、HS-20137（注射）均已启动III 期临床。
　　海外研发：合作伙伴积极推进，新BD 有望持续达成公司已连续3 年每年至少达成一项高质量对外授权，目前已在欧美市场累积5 个项目、5.42 亿美元首付款、88 亿美元总金额；除首付款外，我们估测里程碑收入亦自2024 年起陆续兑现，授权收入有望成为公司常态化收入及利润的来源。已授权管线进展积极：1）GSK 已启动B7-H3 ADC 的SCLC III期临床，以及B7-H4 ADC 的EC 和PROC 两项III 期临床；2）再生元已启动GLP-1/GIP 单药减重II 期临床，规划2026 年启动III 期临床，并探索联用PCSK9 单抗；3）MSD 和罗氏已分别启动GLP-1 小分子和CDH17 ADC的I 期临床。此外，在研HS-20108（SEZ6 ADC）、HS-10390（ETA/AT1抑制剂）、HS-10510（小分子PCSK9 抑制剂）、HS-20118（自免口服药物）等研发进度均位列全球前3，亦具备全球探索潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司2026/27 年归母净利润至62.28/66.02 亿元（较前值+14/15%，主因上调对授权收入的预期），并预计2028 年为69.50 亿元，对应EPS为1.03/1.09/1.15 元。我们给予公司SOTP 估值2,645 亿港币（创新药DCF估值2,587.1 亿港币（WACC=8.1%，g=3.0%；调整主因基于2025 年实际更新WACC，前值2,578 亿港币，WACC=7.8%，g=3.0%）+仿制药PE 估值57.7 亿港币（2026 年PE=17.42x，与可比公司持平；前值39.68 亿港币，基于2026 年PE=14.38x）），对应目标价43.68 港币（前值43.23 港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD 进展缓慢。