翰森制药公布25 年业绩：创新药及合作收入占比持续提升至82%25 年公司实现收入150 亿元（+23%，均为同比），其中创新药收入102 亿元（+30%），仿制药收入27 亿元（-4%）。合作收入21亿元（+35%），此外公司短期合约负债约有12 亿元人民币尚未确认合作收入。毛利率90.0%同比下降1 个百分点，研发费用34 亿元（+24%），销售费用41 亿元（+7%）。受益于销售费用率改善，经营利润率提升4 个百分点至36%。公司实现归母净利润55.6亿元（+27%）。整体业绩符合预期。
　　管理层指引：2026 年公司总收入预计实现双位数增长，其中产品收入预计实现双位数增长，合作收入预计实现双位数增长（不包括潜在对外授权项目收入）。
　　2026 年已经取得三项上市许可，另有2 项NDA 申请中。公司预计2026 年还将递交4 个适应症NDA
　　截至1Q26，翰森制药已经获得三项上市申请（NDA）批准：
　　1) 2026 年1 月，阿美替尼联合化疗获批用于局晚期或转移性EGFRm 非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗。
　　2) 阿美替尼在欧洲获批用于单药治疗1L、2L EGFRm NSCLC。
　　3) 伊奈利珠单抗（CD19）获批用于治疗全身型重症肌无力。
　　公司另有两项NDA 正在审评中：
　　1) 阿美替尼联用达麦利替尼（cMET）小分子用于治疗在EGFR TKI治疗后伴MET 扩增的局部晚期或转移性NSCLC。
　　2) HS-10365（RET）用于治疗RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性NSCLC 成人患者。
　　我们预计这两项适应症有望在2027 年获批。
　　管理层预计今年将递交多项NDA 申请：
　　1) HS-20093（B7H3 ADC）的2L 小细胞肺癌和2L+骨肉瘤适应症。
　　2) HS-20094（GLP-1/GIP）的肥胖或超重适应症。
　　3) SHR6508 针对血液透析的慢性肾脏病成年患者的继发性甲状旁腺功能亢进症。
　　4) HS-10734（TYK2）的银屑病适应症。
　　管理层预计今年还将启动9 项三期临床实验，重点包括：
　　1) HS-10382 （BCR-ABL）用于慢性髓细胞白血病（CML）适应症。
　　2) HS-10506（OX2R）的失眠适应症
　　3) HS-10380（D3、D2/5-HT2A）的精神分裂症适应症。
　　4) HS-10370 （KRAS G12C）用于治疗1L G12C 突变NSCLC 适应症。
　　2026 年临床数据催化丰富
　　我们预计公司将在2026 年读出的临床数据包括：B7H3 ADC、B7H4 ADC 的三期数据，TYK2 抑制剂的三期临床数据、食欲素2 受体（OX2R）拮抗剂的二期临床数据。除此以外，我们建议持续关注公司的四代EGFR TKI 和EGFR/cMET ADC、口服GLP-1 等早期临床管线的数据发表计划。
　　估值
　　我们上调公司FY26/FY27 收入预测分别至170/190 亿元（原为160/177 亿元），归母净利润预测分别至59/66 亿元（原为47/52 亿元），以反应1）销售费用率持续改善；2）对外授权收入稳步提升并有望常态化，持续贡献利润增量。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35 的现金流进行估值。基于WACC 7.5%，永续增长率3.0%（均不变），对应目标价45.94 元港币，并维持 “优于大市”评级。
　　风险
　　药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。