2025 年盈利超预期
　　公司2025 年收入同比增加22.6%至150.3 亿元（人民币，下同），股东净利润同比增加27.1%至55.6亿元。公司的授权费收入同比增加34.5%至21.2 亿元但少于我们预期，我们估计主要应是2025 年6月后签订的授权协议中的1.6 亿美元首付款中部分是2026 年入账所致。尽管如此，公司的主营业务产品销售板块的收入同比增加20.8%至129.1 亿元并优于预期。此外，销售及管理费用占产品销售收入的比例分别同比下降4.0 及1.5 个百分点，导致盈利超预期。
　　预计2026-28E 产品销售收入将稳健增长
　　公司的主要创新药中，肿瘤领域核心产品阿美替尼2025 年后新增三项非小细胞肺癌方面的适应症，其中两项2025 年底新增进入国家医保目录，预计销售收入将稳健增长。此外，中枢神经药物昕越2026 年3 月新增获批全身型重症肌无力（gMG）成人患者适应症，肝病药物恒沐与肾病药物培莫沙肽注射液于2025 年底成功续约国家医保目录，这些创新药将引领公司的产品销售收入稳健增长。我们仅微调2026-27E 的产品销售收入预测，预计2025-28E 的产品销售收入 CAGR 为13.0%。
　　在研产品2026 年有望迎来多项进展，股价催化剂丰富公司预计2026 年将读出多个III 期临床数据并可能提交上市申请，主要包括：1）HS-20093：该产品为靶向B7-H3 的抗体偶联物（ADC），计划2026 年读出小细胞肺癌与骨肉瘤方面的III 期数据并提交上市申请。2）HS-20094：该产品为GLP-1/GIP 双受体激动剂，计划2026 年读出减重方面的III 期数据并提交上市申请；3） HS-10568：该产品为钙敏感受体（CaSR）变构调节剂，计划2026 年读出继发性甲状旁腺功能亢进症（STPH）方面的III 期临床数据并提交上市申请。以上临床试验及上市审批如进展顺利，将获市场关注。
　　海外合作进展顺利
　　我们原先对2026 年授权费收入作了保守预测，但公司表示海外合作进展顺利，预计2026 年授权费收入将录双位数增长，因此我们将2026 年的授权费销售预测从9.4 亿元上调至23.4 亿元。
　　上调盈利预测与目标价，重申“增持”评级
　　综合以上情况，我们将2026-27E 收入预测分别上调9.0%、0.1%，反映产品销售收入与授权费收入预测的调整。此外，我们根据2025 年情况下调2026-27E 销售及管理费用预测。尽管如此，公司表示将加大研发投入，因此相应上调研发费用预测。我们将2026-27E 股东净利润预测分别上调22.5%、1.0%。根据调整后DCF 模型，目标价上调至45.30 港元，重申“增持”评级。
　　风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。