2022 年公司受疫情影响业绩承压，2023 年年初来销售逐月回暖。伴随公司卓越商品体系落地、店效提升以及品牌升级，我们看好公司长期利润率改善。考虑到短期行业竞争以及客流恢复因素，我们下调公司2023-24 年EPS 预测至1.26/1.53 港元（原预测为1.73/2.11 港元），新增2025 年EPS 预测为1.69港元。参考行业可比公司2023 年估值（歌力思15 倍PE，锦泓集团10 倍PE，均为Wind 一致预期），给予公司2023 年12 倍PE，对应目标价15 港元，维持“买入”评级。
收入：2022 年公司全年实现营业收入56.6 亿元/-10.88%，主系疫情影响线下销售。公司公布2022 年业绩，全年实现收入56.6 亿元/同比-10.88%，主系疫情反复影响线下消费，2019-2022 年CAGR 为10.94%。分品牌看，卡迪黛尔与仿佛品牌逆势增长，净关店-7/-15 家情况下收入分别增长1.92%/4.3%；拉珂蒂为成熟品牌中经营韧性较好的品牌，收入同比-2.02%；其余品牌收入出现低双位数至中双位数下滑。分渠道看，2022 年公司直营/经销/线上收入分别同比变动-11.51%/-40.52%/+18.04%，线下渠道中直营门店/经销门店净关3/32 家，线上渠道中抖音平台收入同比+159.14%，增速亮眼。
盈利：疫情因费用叠加费用刚性影响盈利，归母净利润同比-32.2%。公司2022年全年归母净利润3.82 亿元/-32.2%，毛利率受益于折扣控制小幅上升0.56pct至75.12%。公司以直营模式为主，因此费用刚性较强，2022 年销售/管理（含研发）费用率分别提升+2.42/2.12pcts，全年净利率为6.63%/-2.22pcts，若剔除股份激励因素净利率为8.28%/-1.55pcts。
展望：年初销售逐月回暖，营收有望大幅回暖。看短：自2023 年来，公司零售额逐月恢复，2-3 月销售已重新步入成长轨道，我们看好2023 年公司营收大幅回暖，带动利润修复，主要系：1）线下客流恢复；2）产品端向原先欠缺的T 恤、牛仔裤、卫衣等领域渗透，逐步完善的产品矩阵将更好满足消费者需求，推动人均消费以及单店店效提升。看长：公司目标定位升级，预计通过打造核心品类占领消费者心智，结合公司长期以来的品牌推广与投入，我们看好未来公司品牌稳步升级，实现从高端女装龙头企业到中国轻奢品牌管理集团的转变。从公司目标看，根据其2022 年年报，公司目标于2023/2025 年分别突破100/150 亿零售额，对应FY2022-25CAGR 达30%。
风险因素：公司产品创新不及预期；宏观经济承压；原材料价格波动及供应商中断供应风险；行业竞争加剧；公司商品体系化改革不及预期；公司费用控制不及预期。
盈利预测、估值与评级：2022 年公司受疫情影响业绩承压，2023 年年初以来销售逐月回暖。伴随公司卓越商品体系落地、店效提升以及品牌升级，我们看好公司长期利润率改善。考虑到短期行业竞争以及客流恢复因素，我们下调公司2023-24 年EPS 预测至1.26/1.53 港元（原预测为1.73/2.11 港元），新增2025年EPS 预测为1.69 港元。参考行业可比公司2023 年估值（歌力思15 倍PE，锦泓集团10 倍PE，均为Wind 一致预期），给予公司2023 年12 倍PE，对应目标价15 港元，维持“买入”评级。