艱難的2022 財年： 2022 財年，贏家時尚（03709.HK）的淨利潤及收入分別同比下降10.9%及33.2%，遜於我們預期。鑑於i） 尤其是唯品會及抖音等主要用於清貨的電商渠道取得較強勁的增長、ii） 非電商渠道銷售及門店數目下降、iii） 庫存上升等多個因素，我們相信[清零]政策去年對集團造成相當嚴重的負面影響。
　　營運效率的提升： 贏家時尚（03709.HK）去年推出一系列的內部調整措施以改善營運效率，而我們的確看到正面的進度，包括通過大量採購提高整體毛利水平。然而，一系列的調整措施需要時間實施及體現，其中i） 由於一般租約為2 年 – 3 年，加上取得優越位置的店舖存在困難，因此通過大面積店舖取代面積較小的店舖需要較長的周期實現，導致去年每家店舖銷售及每家店舖的平均員工數目並未取得顯著的改善、ii） 通過建立品牌顏色及推出經典長青款式以建立品牌型象同樣需要較長的時間滲透市場。
　　業務正值觸底階段： 2023 年首四個月，中國社會零售銷售按年上升8.4%，其中服裝、鞋帽、針紡織品類別同比增長13.4%。根據我們與贏家時尚（03709.HK）的溝通，集團於本年首四個月同樣取得令人滿意的成績。正如我們於之前的報告提及，我們從集團策略調整的方向中看見正面的訊號，我們認為2023 年及2024 年的財報將會逐步反映調整所帶來的正面影響。基於集團採取的營運策略並未轉變，我們預期i） 高端品牌的銷售將會受到去庫存及銷售復甦的因素帶動而有所提升、ii） 每家店舖銷售會受到大面積門店比例提升及銷售復甦的因素帶動而有所增長、iii） 大量採購與推出經典長青款式的策略轉變將續為毛利率帶來上升空間。
　　此外，贏家時尚（03709.HK）為一家現金牛公司，其近年每年從營運中產生逾十億元人民幣的現金流及數億元的現金流入（股息前），其就2022 財年宣佈派發每股0.4 港元的股息，相當於約60%股息分派比例。我們相們強勁的現金產生能力有利於降低集團股價的下行風險，加上集團正處於觸底階段，我們因此維持集團「買入」評級並重申每股12.22港元的目標價，相當於2023 年/2024 年/2025 年12.4x/10.1x/8.4x 預測市盈率。