受惠於中國服裝類商品零售銷售額於2023 年首6 個月同比增加12.4%的帶動，贏家時尚(03709.HK)於2023 年上半財年實現33.4 億元人民幣總收入，較去年同期高約15.4%，而集團旗下所有品牌均錄得理想的增長。雖然集團銷售恢復的速度較我們預期為慢，但集團營運效率的提升遠超我們預期，為集團帶來令人驚喜的13.2%淨利潤率。
　　營運效率的提升: 2023 年上半財年，贏家時尚(03709.HK)直營零售店數量按年減少約7.2%，惟來自於直營零售店的銷售額同比增加約19.4%至27.2 億元人民幣。根據集團的資料，集團旗下大約三份之一的門店已升級為面積約150 平方米的大面積店舖，意味着通過取代面積較小的店舖，集團在營運效率上得到很大程度的改善。
　　去庫存進度良好: 對比截至2022 年底約10.2 億元人民幣的庫存，贏家時尚(03709.HK)的庫存水平於2023 年6 月底下降至約9.1 億元人民幣，同時主要用於去庫存的銷售渠道的收入增幅較2022 年下半財年亦有所放緩。我們相信該等變化是去庫存措施生效的正面訊號，並為集團的庫存周轉天數帶來一個更合理的水平。
　　經銷商銷售情況未如理想: 批發予經銷商業務按年減少約12.0%至1.4 億元人民幣，在充滿未知及以去庫存為核心目標的大環境下，經銷商於2023 年上半年仍然偏向保守。然而值得留意的是，集團上半年兩次的訂貨會均於數月前舉行，彼時中國服裝類商品零售銷售仍然處於相當疲弱的階段，導致批發予經銷商的銷售表現未如理想。我們相信該數字在下半財年將有所恢復，然而，除非下半年宏觀環境出現顯著的積極訊號，否則我們預期反彈力度仍然有限。
　　具意義的改善為集團未來發展定下基礎: 贏家時尚(03709.HK)於2023 年上半財年遞交了一份相當具驚喜的業績，其毛利率如預期般受惠於i) 批量採購、ii) 取代面積較小的店舖、iii) 提升品牌知名度等措施得以提升，而淨利潤的提升則遠超我們預期。同時我們認為是次的改善對集團而言相當具意義，其i) 可能標誌着集團業務經已正式觸底，ii) 為集團提供穩健基礎以重整產品組合(如提升長青款比例)及發展新業務(如開拓新業務地區)。
　　我們上調集團盈利預測16.3% - 44.0%，重申「買入」評級，並上調集團目標價至每股16.78 港元，相當於2023 年/2024 年/2025 年11.8x/10.7x/9.9x 預測市盈率。