主要观点
公司历史回顾：拥有3 个以上零售超10 亿品牌赢家时尚定位中高端女装集团，于2007 年创立，2014 年在香港主板上市，2019 年以23.9 亿港元收购Kenn Reach 全部股份，并更名为赢家时尚。目前公司旗下有八大品牌，是国内唯一拥有3 个零售超10 亿品牌的高端女装集团，分别为Koradior（2015 年收入超10 亿元）、NAERSI（2020 年收入超10 亿元）、NEXY.CO（2021 年零售额超10 亿元）。
高端女装行业：单品牌天花板低，多品牌运营能力是胜负手
根据Euromonitor 统计，2022 年中国女装市场规模为9842 亿元，中高端女装市场规模为2173 亿元，未来随着中高端女装渗透率提升及客单价提升，我们预计2033 年中高端女装市场规模有望突破5800 亿元，对应2023-2033CAGR 达9%。从竞争格局来看，相对分散，10 亿以上品牌仍较为稀缺，中国高端女装集中度仍有提升空间。
竞争优势：产品体系改革+多品牌运营能力
（1）公司围绕产品力、品牌力开展精耕细作，积极推动卓越商品力体系改革，核心在于优化商品结构，商品开发流程以及改为一年4 次订货会；（2）品牌孵化能力较强：具备3 个零售10 亿以上品牌，公司明确不同品牌风格定位，将品牌色、品牌花融入产品设计及线下营销，加深差异化认知，同时平台化管理架构能够进一步保障品牌孵化能力；（3）中台系统优化，存货周转好于同业。
成长驱动：店数店效驱动收入增长，净利率仍有增长空间
（1）小品牌仍有较大开店空间；2）店效存在提升空间，未来随着大店占比提升，门店优化及升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，单店收入有望继续增长；3）净利率仍有增长空间，长期有望达20%。
投资建议
我们预计23-25 年公司收入有望达69.19/82.45/98.22 亿元，同比增长22.2%/19.2%/19.1%：预计23-25 年归母净利润为8.49/10.64/13.90 亿元，同比增长122.0%/25.3%/30.6%，对应23-25 年EPS 为1.21/1.51/1.97 元，23 年12 月23 日公司收盘价14.34 港元对应PE 为11/9/7X（1 港元=0.91 元），首次覆盖，考虑公司大中台体系下的多品牌孵化能力、卓越商品体系改革的高壁垒、未来店效和净利率仍有提升空间，给予“买入”评级。
风险提示
卓越商品体系改革效果不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。