4Q21 收入和经调整净利润分别增长38%/37%（此前已发布业绩快报），但毛利率受人民币汇率变动影响下滑2.1pcts，低于预期。下一步公司将聚焦于各业务线基础设施（自建+外延并购）和新技术平台的建设。维持“买入”评级，但考虑到板块估值收缩和收购扩张下短期业绩的不确定性，下调A 股/H 股目标价至178.4 元人民币/172.1 港元。
2021 年业绩：全年收入同比增长45%至74.4 亿人民币，其中海外客户贡献83%（2020 年：86%）。归母净利/经调整净利同比增长42%/37%至16.6/14.6 亿。主营业务毛利率下滑1.4 pcts 至36.0%；若按去年同期汇率计算，收入增长52%，毛利率上升1.4 个百分点至38.8%。4Q21 收入和经调整净利同比增长38%/37%（3Q：
45%/20%），主营业务毛利率下滑2.1pcts 至34.7%。管理层上调2022 年收入和净利润增速指引至30-40%。2021 年业绩分业务线看：
实验室服务收入增长41.1%至45.7 亿，毛利率同比提升0.7pcts 至43.5%。生物科学服务收入占比46.6%，海外客户收入占比89%。
全年公司共参与565 个药物发现项目，并提交IND/NDA 77 个。需求旺盛+实验室扩建下，我们预计2022 年板块增速30%左右。
CMC（小分子CDMO）收入增长42.9%至17.5 亿。海外客户收入占比86%，毛利率同比提升2.2pcts 至34.9%。截至2021 年底，管线中项目数1,013 个，其中III 期项目30 个，商业化阶段项目5个，III 期及商业化阶段项目贡献20%收入。我们认为临床后期产能和业务收入的增加将驱动2022 年35-40%的板块收入增速。
临床研究收入增长52%至9.6 亿。海外客户收入占比48%，毛利率同比下降8.5pcts 至10.3%，或因CDE 新政后部分客户调整临床策略，叠加2021 年中起公司整合临床研发能力并优化组织结构。
受益于国内药企中美临床布局提速，我们预计2022 年板块收入增长35%，毛利率也将回升至15%左右。
大分子和细胞与基因治疗收入大增467%至1.5 亿，其中98%来自海外客户。公司2Q21 收购的ABL 已开始承接外部订单，管理层预计其最早将于1Q23 扭亏为盈。
维持“买入”评级：我们微调2022-23E 经调整净利润预测至19.7亿/26.5 亿（+1.3%/+0.7%），对应34.7%的2021-23E CAGR。公司A股/H 股当前估值仅47x/31x 2022E PE，低于历史平均约2 个标准差。
我们重申“买入”评级；考虑到新收购业务对利润率的短期冲击及行业整体估值中枢下调，下调A 股/H 股的目标2022E PE 至73x/57x，与过去两年平均水平相当，对应目标价RMB 178.4/HKD 172.1。
投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反复。