核心观点
颗粒硅：前瞻布局，持续突破，扩产迅速，精益求精穿越本轮周期的核心竞争力——品质与成本的平衡。通过复盘多晶硅历史周期，我们发现之前被迫停产、减产、退出市场的多晶硅产能大多为高成本老旧产能，所以下行周期中低成本是企业的生存保障。而在本轮周期中，N 型占比的迅速提高对硅料品质提出更高的要求，受限于上游高品质硅料供给有限，当前整体产能供给过剩但是局部供需矛盾依然存在。因此我们认为拥有兼具高品质与低成本的产品才是多晶硅企业穿越周期的核心竞争力。
协鑫颗粒硅已经实现低成本与高品质的平衡，并且可以推动产业链降碳。
当前颗粒硅成本已低于棒状硅近10%，未来仍有降本空间。颗粒硅生产成本已经降低至35.9 元/kg，而棒状硅生产成本约39.12 元/kg，当前颗粒硅成本已经低于棒状硅近10%。品质仍在持续提升，83%可用于N 型拉晶。颗粒硅当前N 型料出货占比已经达到83%。金属含量在0.5ppbw 以内的颗粒硅，60%比例投N 型。同时当前协鑫颗粒硅浊度已经全面控制在120NTU 以内，100NTU 以下的颗粒硅产品比例高达70%，未来随着浊度继续下降，断线率情况将会得到继续改善。从材料源头协助产业链降碳。
硅料环节碳排放占组件整体碳排放近一半，使用颗粒硅可以明显降低组件碳排放。协鑫颗粒硅已获得法国国家能源署颁发的碳足迹认证证书，每生产1 千克颗粒硅的碳足迹数值仅为37 千克二氧化碳当量，推动光伏全产业链继续降低碳排放28%。
公司全面聚焦颗粒硅，市占率已超15%，预计2024 年颗粒硅产能将实现50 万吨，中东项目有望开工建设。公司已经于2023 年剥离棒状硅资产，全面聚焦颗粒硅。公司颗粒硅在国内布局四大基地，目前名义产能42 万吨，预计2024 年底将实现50 万吨颗粒硅产能，中东地区产能也将有望于2024 年开工建设。
CCZ：下一代拉晶技术，引领创新与降本
公司2023 年CCZ 持续突破，单台拉晶炉单产已经超过185 公斤/天，并实现200MW 中试产能，目前已经实现CCZ N 型晶棒头部少子寿命均值和氧含量接近同期RCZ 拉晶工艺水平。我们认为随着CCZ 技术成熟，结合颗粒硅产品，将进一步推进降本增效，并推动光伏行业自动化与智能化进程。
钙钛矿：新赛道、新起点，效率与量产进展全面领先钙钛矿作为新的电池技术，拥有优异的光电特性、弱光性能、较低的生产成本以及可以叠层实现更高效率等优势，是未来电池技术的发展方向。协鑫光电是国内效率与量产线建设均处于领先地位的钙钛矿企业，已经成功实现可量产1m*2m 的全球最大尺寸钙钛矿单结组件19.04%的转换效率和1.71m2 钙钛矿叠层组件26.36%的转换效率。
投资建议
我们认为公司前瞻布局硅烷流化床法，颗粒硅质量不断提升并得到下游客户认可，产能快速释放、市占率迅速提高。同时布局先进技术CCZ 与钙钛矿，为长期领先发展打下坚实基础。预计公司2024-2026 年营业收入分别为278.17 亿元、346.85 亿元、423.36 亿元，同比分别-17%、+25%、+22%。归母净利润为26.63 亿元、38.23 亿元、49.67 亿元，同比分别+6%、+44%、+30%。当前股价对应PE 分别为13、9、7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期、市场竞争加剧、钙钛矿研发进展不及预期、客户集中度较高。