核心观点
　　5 月10 日，协鑫科技发布2024 年一季度业绩公告，2024Q1 公司实现营收约为54.7 亿元，拥有人应占利润约为3300 万元。2024Q1 颗粒硅产量约为6.55 万吨，出货量约为6.52 万吨（其中内部销售约3300 吨），一季度产销基本平衡，对外平均销售均价约为55 元/kg（含税）。
　　硅料与硅片价格处于下行通道是业绩同比下滑的主要原因。根据PVInfolink 数据，2024Q1 硅料和硅片价格同比2023Q1 以及环比2023Q4 均有较大幅度的下滑，价格处于下降通道是公司2024Q1 盈利下滑的主要原因。另外由于一季度公司硅片业务亏损，拉低整体盈利水平。
　　颗粒硅与棒状硅价差迅速缩小，一季度价差表现好于预期。根据硅业分会历史数据，2024Q1 颗粒硅与棒状硅含税价差维持在10 元/kg 上下，但协鑫颗粒硅Q1 含税均价约55 元/kg，友商棒状硅同期含税均价约为62 元/kg，价差约7 元/kg，颗粒硅与棒状硅Q1 价差实际表现好于预期。根据硅业分会与SMM 数据，进入4 月后硅料价格继续下跌，颗粒硅与棒状硅价差迅速缩小至约3.5 元/kg（5 月10 日数据）。我们认为在硅料价格快速下降背景下，价差迅速缩小反应下游对颗粒硅的高度认可。
　　颗粒硅成本仍有下降空间。公司呼和浩特地区产能仍在产能爬坡期，因此一季度成本并不是最佳表现，预计下半年满产后成本将会进一步降低。
　　研发持续高强度投入，产品品质快速提升。公司2024Q1 研发投入超4 亿元，远超友商。主要投入方向包括颗粒硅生产中的洁净材料、硅烷、硅碳负极材料、CCZ 以及钙钛矿单结与叠层等。公司颗粒硅产品品质也在一季度大幅提升，2024 年3 月颗粒硅浊度水平基本全部降至120NTU 以内，低于100NTU 产比占比达75%（年报时披露<120NTU 产品比例接近95%，<100NTU 产品比例达70%）。5 元素总金属杂质≤0.5 产品比例从1 月不到80%提升至超过90%， 18 元总金属杂质≤1 产品比例从1 月占比52%提升至60.5%。我们认为研发持续高强度投入是产品品质快速提升的基础，同时随着产能逐步达产，高品质颗粒硅占比有望继续提升。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026 年营业收入分别为278.17 亿元、346.85 亿元、423.36 亿元，同比分别-17%、+25%、+22%。归母净利润为26.63 亿元、37.93 亿元、49.35 亿元，同比分别+6%、+42%、+30%。当前股价对应PE 分别为14、10、8 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、钙钛矿研发进展不及预期、客户集中度较高。