降价与减值影响业绩：2023 年全年收入337 亿元，同比减少6.2%，毛利率同比下降14ppts 至34.7%，股东净利同比下降84.7%至25.1 亿元；利润端下滑主要因为硅料和硅片价格的大幅下降以及部分项目出表的减值影响等。2024Q1 业绩依然承压，股东利润0.33 亿元，同比大幅下降。主要是受（1）硅料及硅片均价同比下降影响（Q1 硅料均价（含税）55 元每公斤，同比下降近70%），硅片业务亏损：（2）近期呼和浩特新产能爬坡影响降本：（3）24Q1 研发费用保持较高影响。公司公布2024-26 年股东回报方案，计划三年内进行不低于26 亿元的股份回购或分红。
　　产能爬坡及工艺稳步提升：公司实现颗粒硅产能和产出的大幅增长，截止2023 年底有效产能达到34 万吨，较年初提升20 万吨，实现硅料出货22.6 万吨，同比增长141%。2024Q1 颗粒硅出货6.5 万吨，同比及环比分别提升120%及19%，我们预计2024 年全年有望实现出货35 万吨左右。目前颗粒硅浊度水平基本全部降至120NTU 以内，100NTU 以下产品比例达到75%，浊度降低预计能有效提升下游客户拉晶单产水平；同时金属杂质控制水平逐步提升，颗粒硅5 元素总金属杂质小于0.5ppbw 的产品比例超过90%（2023Q4 为75%），18 元素总金属杂质小于1ppbw 的产品比例超过60%（2023Q4 为43%），在下游N 型市场应用效果处于头部位置。
　　颗粒硅成本优势进一步提升：2023 年底公司颗粒硅平均制造成本较2022 年底降低27%，已处于行业最领先水平，2023 年底包头鑫元平均生产成本已低至35.9 元每公斤。我们预计随着公司新产能的逐步达产、电力保障措施的完善、以及相关洁净材料等辅材瓶颈的改善，公司四大基地产能2024Q2 后有望维持较高稼动率，整体预计到年底现金成本/全成本有望分别达到34 元/40 元每公斤以下，相较西门子法工艺头部优质公司的35 元每公斤的现金成本区间仍有明显优势。
　　目标价2 港元，维持买入评级：当前硅料价格已接近头部企业现金成本水平，且硅料的供需形势仍未看到实质的改善，价格预计仍将维持低位，短期盈利仍将承压，但随着新产能爬坡完成，公司成本端有望持续优化，季度业绩预计环比改善明显。我们仍看好公司以成本和品质优势穿越行业周期底部的长逻辑。综上考虑我们相应调整公司2024-2026 年利润预测以反映硅料价格低位盘整和颗粒硅的低成本优势，预计公司2024-2026 年净利润为23/38/46 亿元，未来十二个月目标价2 港元，对应2024-2026 年20/12/10 倍预测市盈率，维持买入评级。
　　风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期