光伏老牌龙头，新技术引领者。协鑫科技成立于2006 年，2007 年在香港上市，公司是全球领先的高效光伏材料研发和制造商，在多晶硅产业中始终保持技术驱动者地位，具有自主知识产权的硅烷流化床法（FBR）颗粒硅技术，拥有低成本、高品质与低碳足迹等多重优势。2023 年，协鑫科技告别西门子多晶硅产能，聚焦以颗粒硅为代表的低碳核心产品+以钙钛矿、CCz 等为代表的绿色硬核科技矩阵多轮驱动之路。
颗粒硅：先进产能稳步提升，产品品质不断进步。23 年，公司在江苏、内蒙古、四川四大基地产能达到42 万吨，到24 年底，协鑫颗粒硅产能将提升至50 万吨产能。24 年一季度，颗粒硅的浊度水平基本全部降至120NTU 以内，颗粒硅浊度水平低于100NTU 的产品比例高达75%，未来将进一步降低。颗粒硅5 元素总金属杂质≤0.5ppbw 的产品比例超90%，而18 元素总金属杂质≤1ppbw的产品比例超60%，金属杂质控制水平将可能进一步提升。23Q4，鑫元基地颗粒硅平均生产成本已低于35.9 元╱公斤。
CCz：协同颗粒硅发展，降低拉晶非硅成本。根据王正省等《直拉法单晶硅生长原理、工艺及展望》，CCz 采用特殊直拉单晶炉，可一边进行单晶拉制，一边加料熔化，要求硅原料为高品质的颗粒硅。该工艺产出的晶棒品质高，电阻率分布均匀、范围更窄，有利于提高高功率组件产出。根据23 年年报，2023 年协鑫科技的CCz 技术在调节生产大直径硅棒的连续直拉单晶炉设备的应用上取得重大突破。目前，CCz 已实现N 型晶棒头部少子寿命均值和氧含量接近同期RCZ 拉晶工艺水平，有利于进一步降低拉晶端非硅成本，推动光伏行业自动化与智能化进程。
钙钛矿：推进GW 级产能落地，效率和尺寸均领先行业。根据昆山协鑫光电微信公众号，23 年12 月27 日，协鑫光电举行全球首个吉瓦级大规格（2.4米×1.2 米）钙钛矿生产基地奠基仪式，根据协议，公司将在昆山建设2GW级钙钛矿生产线，分两期建成。24 年4 月8 日，公司叠层组件的效率和尺寸再次打破世界纪录，在1.71 平米尺寸规格下实现稳态效率26.36%。
盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为1.62/1.67/1.76，对应PB 分别为0.83、0.80、0.76 倍。参考可比公司PB 均值，我们给予公司24 年0.9-1.0 倍PB，对应合理价值区间为1.58-1.76 港元（按1 港元=0.92 人民币汇率换算），首次覆盖给予“优于大市“评级。
风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，新技术拓展不及预期。