预期2 季度亏损，3 季度成本有望下降：由于多晶硅及硅片价格大跌，我们预计公司短期盈利压力较大， 2 季度将亏损约2 亿元。公司1 季度归母净利润仅0.33 亿元（人民币，下同），低于我们预期。由于徐州2 月因极端天气停电导致洁净材料损坏和短缺，1 季度颗粒硅产能利用率降至仅70%左右，产量环比下降3%至6.55 万吨（出货量6.52 万吨，含内部销售0.33万吨），导致成本环比上升，含税销售均价5.5 万元/吨，低于棒状硅企业的6.1-6.5 万元/吨，呼和浩特项目爬产阶段成本较高，计提0.5 亿元存货减值。1 季度硅片业务亏损1 亿元（含0.5 亿元存货减值）。然而，目前颗粒硅产能利用率已升至80-90%，公司预计3 季度开始满产，全成本有望降至4 万元/吨以下。另外，公司5 月和阿联酋主权基金签订合作协议，探讨在当地合作建厂，有望在今年开工。
　　近期多晶硅价格暴跌，全行业严重亏损，颗粒硅折价收窄后盈利优势凸显：由于供给持续增长导致供过于求加剧，3 月底以来多晶硅价格大幅下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1 万元跌至目前的4.0/3.7 万元（不含税仅3.5/3.3 万元），跌破除公司外所有企业的现金成本，但随着品质提高，颗粒硅折价由0.7 万元大幅收窄至0.3 万元。4 月公司与硅片龙头隆基签订长单，约定2024-26 年向其销售12.5/15/15 万吨颗粒硅，占我们预计公司年产量的37%/32%/31%，我们认为有利公司产能消化，表明颗粒硅品质已得到行业充分认可。随着四川等多晶硅主产区电价大幅上涨，1 季度成本最低的棒状硅企业现金成本也升至接近4 万元/吨，低电耗的颗粒硅成本优势明显扩大，公司目前现金成本3-3.5 万元/吨，我们预计相比同业的单吨毛利优势超0.5 万元，在折价收窄后盈利优势凸显。
　　在亏损和库存压力下， 5 月全国产量已环比下降4%，硅业分会预计6 月将环比大幅下降20%，或有望开始去库。我们预计当前行业严重亏损状况难以持续，多晶硅价格已见底，3 季度将触底回升。
　　周期底部业绩承压，大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于产品价格下跌超预期，我们下调盈利预测。周期底部业绩承压，我们基于9.2 亿元的每万吨产能市值（相比A 股大全能源（688303 CH）折让50%），给予多晶硅业务355 亿元估值，参考一级市场和同业上市公司，给予钙钛矿、硅烷气等新业务50 亿元估值，合计405 亿元，将目标价下调至1.62 港元（原1.67 港元）。我们看好公司长期发展前景和持续提升市占率，但近期股价大涨后我们认为短期估值吸引力有限，将评级由买入下调至中性。