业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降：公司上半年归母净亏损14.8 亿元，略超业绩预告的14.5 亿元，其中2 季度15.1 亿元，低于我们预期。上半年颗粒硅产量/出货量13.6/12.6 万吨（2 季度7.1/6.1 万吨，环比+8%/-6%），吨销售均价4.03 万元（我们测算2 季度3.1-3.2 万元），生产成本则由于开工率较低而偏高，同时硅片业务也由于售价大跌而毛利亏损，导致光伏材料分部毛利率-6.6%，并计提8.2 亿元存货减值。公司5 月启动对颗粒硅产线的系统优化工程，尽管导致开工率短期下降但生产指标实现了大幅优化，随着优化完成，9 月将开始增产，年底前将满产，届时吨现金成本将降至3 万元以下，远低于棒状硅龙头的约4 万元。颗粒硅质量继续提升，N 型（901A 及以上）比例7 月已超96%，并受到客户高度认可，目前库存低于两周，为行业最低。公司硅烷气产能位居全球第一，外售量目前占全国1/3，且拥有碾压性的成本优势，随着需求快速增长，将成为新的利润增长点。
　　多晶硅价格大跌后已企稳反弹：由于供给持续增长和硅片减产导致供过于求加剧，3 月底以来多晶硅价格持续下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1 万元跌至最低3.9/3.6 万元，对应不含税仅3.5/3.2 万元，已低于所有企业的现金成本。在巨大的亏损和库存压力下，中国月产量由4 月的19.18 万吨下降32%至8 月的13 万吨，推动供需差大幅收窄，目前已基本供需平衡，价格7 月以来也已保持稳定并在8 月反弹超1%，我们预计价格已见底，短期或仍有继续反弹空间。
　　维持中性：由于产品价格下跌超预期以及业绩低于预期，我们下调盈利预测。我们基于7 亿元的每万吨产能市值（相比A 股大全能源（688303 CH）折让约45%），给予多晶硅业务271 亿元估值，参考一级市场和同业上市公司，给予钙钛矿、硅烷气等新业务50 亿元估值，合计321 亿元，将目标价下调至1.31 港元（原1.62 港元），对应12.2 倍2026 年市盈率。我们看好公司凭借成本优势持续提升市占率，但在多晶硅价格明显回升前，估值提升有待于成本大幅下降得到兑现，维持中性。