降价与减值导致业绩盈转亏：公司上半年收入同比减少57.7%至88.6 亿元人民币（下同），毛利为-5.5 亿，同比减少106.3%，股东净利润-14.8 亿元，同比减少126.8%。业绩下滑主要因为期内硅料价格同比大幅下降68%以及存货减值8.2 亿元的影响，其中2Q 单季度亏损约15.1 亿元，低于我们先前预期。期末资产负债率41.3%（扣除背书及折现票据影响则为37%），财务状态仍相对健康。
　　产品持续迭代优化：上半年公司颗粒硅销售12.6 万吨，同比增加25%，硅料收入48.6 亿元，平均不含税均价40.3 元每公斤。品质持续提升，颗粒硅基本全面实现5 元素总金属杂质含量低于1ppbw 及小于0.5ppbw 产品比例提升至95%，已与市场N 型致密复投料品质标准一致，18 元素总金属杂质产品比例亦由43%提升至69.5%；浊度缺陷取得实质优化，7 月120NTU 和100NTU 产品比例分别达到99.9%及90.4%，整体断线率（32.2%）已接近同期棒状硅水平（31.4%）。颗粒硅品质和短板的持续优化，使得下游客户应用颗粒硅的单产问题已经全面解决，上半年前三大客户出货量分别为4.9/1.7/1.2 万吨，占总出货量的62.2%，未来下游应用和投料比例有望持续提升。
　　颗粒硅降本仍有空间：公司下半年徐州6 万吨模块化项目有望投产运营，预计单产效益进一步提升。四季度四大基地陆续完成技改后，在开工率正常状态下颗粒硅现金成本有望降至30 元每公斤以下，进一步扩大成本优势，夯实盈利空间。
　　目标价1.54 港元，维持买入评级： 7-8 月行业及公司开工率进一步下降，硅料价格触底或导致公司现金亏损，目前公司硅料库存已恢复至2 周的正常水平，且硅料价格已呈现触底企稳趋势，但短期供需形式仍难以实质改善，我们预计硅料价格预计仍将围绕头部厂商生产成本区间振荡，我们下调公司下半年颗粒硅出货量、均价和毛利率，以及25-26 年硅料均价，仍看好公司产能率先于行业恢复开工率以及恢复现金盈利，以及中长期颗粒硅市占率持续提升和低碳属性的体现。预计公司2024-2026 年净利润为-22/9/27 亿元，下调未来十二个月目标价至1.54 港元，对应2024 年0.8 倍预测市净率及2025-2026年39/14 倍预测市盈率，维持买入评级。
　　风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期