Q2 经营短期承压
　　根据公司公告，24 年上半年公司收入88.63 亿元，同降57.7%，归母净利润-14.80 亿元，同降126.8%；其中Q2 营收33.93 亿元，环降38%，归母净利润-15.13 亿元，环降4683.6%，利润转亏主要系硅料价格大幅下跌与存货减值损失，1H24 公司硅料对外销售均价（不含税）40.3 元/kg，同降76.3%。考虑到硅料供需错配，价格大幅下跌，预计25 年有望实现行业出清，价格企稳回升，我们下调了硅料业务销量与价格假设，下调公司24/25/26 年 EPS 为-0.08/0.07/0.15 元（前值0.09/0.12/0.13 元），参考Wind 一致预期，可比公司 25 年12.5 倍 PE，考虑到公司颗粒硅产能不断释放，成本控制能力较强，给予公司 25 年18x PE，对应目标价1.39 港元（人民币：港元=1：1.1），维持“买入”评级。
　　硅料产能释放，现金成本持续优化
　　1H24 公司实现多晶硅对外销售量12.06 万吨，同增87.4%，位于行业第一梯队，已实现颗粒硅有效产能42 万吨，下半年6 万吨模块化项目陆续达产。
　　产线预计9 月优化完成，现金成本Q4 有望陆续降低至30 元/kg 以下，目前库存水平低于2 周，远低于行业库存水平。订单能见度高，长单占公司24-26年满产产能的85%以上，随着后续到期长单滚动获取，我们看好技改完成后公司开工率提升，进一步提升市占率。
　　公司专注研发，颗粒硅品质有明显提升
　　公司积极推进先进技术研发，1H24 研发费用率超8%，同增3.8pct。品质控制能力提升，24 年7 月金属5 元素≤0.5ppbw/金属18 元素≤1ppbw 产品比例分别上升至95.8%/77.8%，浊度≤120NTU/浊度≤100NTU 产品比例分别上升至99.9%/90.4%。颗粒硅产品力提升，1H24 公司N 型比例超96%，所有头部客户进入纯投阶段。
　　钙钛矿产业化进程有望加速
　　在技术上，单结1m*2m 大尺寸钙钛矿组件转换效率达19.04%，进入产业化快车道；369mm*555mm 叠层组件效率超27.34%，创此前新高。产能方面，协鑫光电计划将在昆山建设2GW 级钙钛矿生产线，预计今年年底GW级量产线全线跑通，建成第一个叠层组件示范电站，预计25 年示范电站规模达到几十兆瓦级，确立公司在钙钛矿商业化进程上的领先地位。
　　风险提示：硅料价格波动超预期；下游需求不及预期等。