协鑫科技3800.HK 近期公布2024 年中期经营业绩，受行业底部周期影响，公司净利润录得亏损。多晶硅料价格同比大幅下降是公司收入下降及录得亏损的主要原因。
　　在行业底部周期，公司关注提升产品品质及降低成本。经过技术升级，上半年公司颗粒硅901A 及以上产品占比达96.6%，总金属杂质含量及浊度指标大幅提升。下游断线率与棒状硅致密料相比差异在1 个百分点以内。公司产线升级改造中，现金成本将在年内实现低于30 元/公斤，行业内最低。我们认为公司有独有颗粒硅生产技术，成本最优，品质快速提升，必将穿越行业寒冬，可持续关注，逢低布局。
　　报告摘要
　　行业周期下行，协鑫科技上半年亏损。2024 年上半年由于光伏产业链周期下行，多晶硅料售价大幅下跌，协鑫科技利润受行业周期影响下行。2024H1 公司收入同比减少57.7%至88.6 亿元人民币，毛亏损5.53 亿同比减少106.3%，毛利率降低了48.5 个百分点至-6.6%，归母净利润同比减少126.8%至亏损14.8 亿元。公司收入大幅下滑主要由于期内多晶硅料平均售价同比大幅下降。上半年公司多晶硅平均售价为40.3 元/公斤，而去年同期公司多晶硅平均售价为124.1 元/公斤，同比大幅下降67.5%。同时由于公司存货减值8.2 亿元人民币，最终公司毛利率为-6.6%。
　　公司核心产品颗粒硅品质持续快速提升。在行业下行周期，公司持续推进技术升级提升核心产品颗粒硅品质。上半年公司颗粒硅产品达到901A 及以上产品（电子级I级水平，完全符合所有下游客户的N 型料需求）占比提升至96.6%，较年初提升占比约10 个百分点。总金属杂质含量进一步下降，颗粒硅基本全面实现5 元素总金属杂质含量低于1ppbw；5 元素总金属杂质含量≤0.5ppbw 产品占比提升至约95%，满足这一标准的颗粒硅品质优于市场Ｎ型致密复投料的质量标准。另一指标浊度方面，颗粒硅全部实现浊度≤120NTU，浊度≤100NTU 以下的颗粒硅产品比例提升至90%。对比下游拉晶断线率，颗粒硅与非颗粒硅的断线率差异已经压缩至1 个百分点以内。公司持续推进颗粒硅产线技术迭代升级，未来颗粒硅品质仍有较大上升空间。
　　颗粒硅市场占有率持续提升。协鑫科技位于徐州、乐山、包头及呼和浩特的四大颗粒硅生产基地全面达产，有效产能达42 万吨/年。上半年由于检修及技术升级等，公司生产多晶硅料13.6 万吨，同比增长23%，颗粒硅产量较去年同期同比增长65.6%。上半年颗粒硅销量同比增长约5 成至达12.6 万吨。公司库存在2 周左右。
　　颗粒硅市场份额进一步提升。公司与下游主流客户签订销售长单，涉及供货量超过120 万吨，基本覆盖未来2-3 年产量。随着颗粒硅产量提升，市占率将一进步提升。
　　颗粒硅生产成本已为行业最低，仍有下降空间。颗粒硅由于生产流程简单及电耗低等，相比改良西门子法棒状硅具备成本优势。协鑫科技产能达产后，成本已经是行业内最低水平。2 季度开始，公司对四大生产基地依次进行检修及技术升级，预期在3 季度各基地技术升级陆续完成并达产。技改升级后，预期颗粒硅现金成本将降进一步下降至30 元/公斤。协鑫科技的低成本，在行业底部周期提升公司的竞争力。
　　投资建议：2024H1 公司净亏损14.8 亿元人民币，行业底部周期，2024 年全年公司预计录得亏损20 亿元RMB 以内。根据彭博一致预期，2025 年行业逐步走出底部，公司预计扭亏为盈，净利润24 亿元人民币，目前股价对应12 倍2025 年预测PE。
　　我们认为目前光伏产业链处于底部周期，行业普遍录得亏损，协鑫科技处于多晶硅料环节，凭借独有核心产品颗粒硅，具备最低成本优势；颗粒硅产品品质快速提升，满足下游N 型硅料需求。我们认为协鑫科技具备独有竞争优势，产业链触底反弹后，公司竞争优势将充分显现，可持续关注逢低布局。
　　风险提示：行业底部周期长于预期；产能过剩愈演愈烈；产业链需求不及预期。