核心观点
　　8 月29 日，公司发布2024 年半年报，2024 年上半年公司实现收入88.63 亿元，同比-57.7%；归母净利润-14.80 亿元，同比-126.8%。
　　2024 年上半年，多晶硅出货约12.64 万吨（含内部销售5722 吨），同比+24.99%，多晶硅平均对外不含税售价为40.3 元/kg；销售硅片约19.45GW（含代工硅片约6.4GW），同比-24.3%。2024 年上半年，颗粒硅前三大客户出货量分别为4.98 万吨、1.68 万吨、1.20 万吨，占总出货量62.2%。公司42 万吨多晶硅名义产能已经全部达产。颗粒硅成本再创新低，现金成本预计能降低至30 元/kg 以下。
　　颗粒硅质量继续提升，N 型占比超96%。公司颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw，5 元素总金属杂质含量≤0.5ppbw 产品整体比例提升至约95%。颗粒硅18 元素总金属杂质的产品比例由2023 年Q4 的43.0%提升至2024 年6 月的69.5%。浊度方面持续优化，颗粒硅已经全面实现浊度≤120NTU，尤其是浊度低于100NTU 以下的颗粒硅产品比例提升至90%。随着浊度优化成果在客户使用中展现，整体断线率综合水平与棒状硅量产水平相当。
　　研发支出占比继续提升。公司上半年研发支出约7.18 亿元，研发费用率继续提高，上半年研发费用率超8%，同比增长3.8pct。上半年公司共获得专利65 件，其中发明授权16 件。公司坚持以颗粒硅为主力军，推动工业硅、硅烷气、钙钛矿、CCZ 等技术多元发展。预计到今年年底，协鑫GW 级量产线全线跑通。我们认为，公司在研发上持续高比例投入将继续推动颗粒硅品质升级、成本降低，并且也将推动钙钛矿、CCZ 等领先技术持续突破。
　　投资建议
　　由于多晶硅价格大幅调整，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为171.60 亿元、305.23 亿元、421.18 亿元，同比分别-49%、+78%、+38%。归母净利润为-19.15 亿元、15.67 亿元、43.54 亿元，同比分别-176%、+182%、+178%。9 月6 日股价对应2025、2026 年PE 分别为20、7 倍。维持“买入”评级。我们看好公司颗粒硅成本持续下降、品质提升，随着多晶硅价格逐步复苏，公司盈利能力将得到修复。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、出海进展落地不及预期、客户集中度较高