老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。公司于2007 年11 月在香港联交所上市，2011 年棒状硅总产能6.5 万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球27%的市场份额。2020 战略重心切换，FBR 颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价，2023 年颗粒硅名义产能达42 万吨，市占率突破15%，全面退出棒状硅生产。光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023 年CAGR 为27.4%，行业逆周期下，业绩表现亮眼。 23 年收入341.29 亿元，同比-7%，收入规模已显著提升。公司持续加码研发，2018-2023 年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23 年已达5.6%。
　　光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。23 年国内装机量爆发，新增装机216.30GW，需求超预期增长。行业进入成长型增速放缓阶段，预计后续需求平稳增长，24 年装机将达490GW。四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本，叠加2 季度价格下跌趋势延续，预计部分企业会降低开工率，3 季度出现检修停产，未来1-2 年出清。减碳利好政策驱动下，23 年全球新增装机404GW，其中中国/美国/欧洲分别新增216/31/62GW，同增147%/53%/33%，保持高增。2024 年随硅料产能全面释放，全球装机需求放量，预计24-25 年光伏需求保持近15-20%增长。
　　构建绿色硬科技矩阵，差异化竞争突出重围。颗粒硅：1）硅烷流化床法电耗低、转化率高；2）长期研发投入见收获，技术升级迭代迅速，公司过去17 年取得过冷氢化技术实现降本、颗粒硅从无到有、CCz 技术改良等多项重大突破，各项技术孕育多年，陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点；3）产能、产量快速提升，长单支撑市场需求，24 年底总产能预计达48 万吨，产量近30 万吨；4）成本优势显著，20 年用电耗可达西门子法1/3，颗粒硅综合电耗优化至15 kWh/kg-Si 以内；5）品质提升迅速，金属杂质含量降低，提升下游产品转换效率，浊度改善降低断线率，提升单产。钙钛矿：19 年协鑫纳米钙钛矿组件获得TV认证，21 年完成1m*2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件的100MW 中试线建设并进行试生产，23 年单结钙钛矿组件光电转换效率已达19.04%，叠层钙钛矿转换效率超26.34%，属行业领先水平，2024 年预计将建成落地GW 级别产线。
　　盈利预测与投资评级：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计2024-2026 年归母净利润-29/4/25 亿元，同比-214%/116%/454%，2025-2026 年对应PE 为66/12 倍；考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入，公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，全球化拓展不及预期