公司公布三季度业绩：9M24 公司归母净利润-29.71 亿元，其中光伏材料业务亏损18 亿元，主要系多晶硅与硅片价格大幅下降；其中Q3 归母净利润-14.92 亿元，环比+1.32%，主要系公司推进产线优化，现金成本持续降低。
　　公司三季度业绩低于我们预期（-12.3 亿元），我们推测主要系产品价格下跌幅度超预期。考虑到硅料环节供需错配，高能耗低效率产能或将受到限制，我们看好公司颗粒硅成本优势领先，产能利用率有望提升，市占率有望稳步提升，上调目标价为2.29 港元（前值1.39 港元），维持“买入”评级。
　　技改阶段性完成，现金成本持续优化
　　24Q3 公司实现颗粒硅产量6.20 万吨，环比-12.43%，主要系产线技改导致产能利用率下降；而24Q3 实现出货量8.09 万吨，环比+32.19%，位于行业第一梯队，我们判断主要系颗粒硅市场认可度提升。24Q3 公司颗粒硅现金成本为33.18 元/kg，环比-5.71%，在产量环比降低的情况下，仍实现现金成本持续下降，彰显公司技改成效显著。考虑到目前产线技改已阶段性完成，产能利用率有望触底回升，我们判断Q4 现金成本有望逐渐降低至30元/kg 以下，市占率有望持续提升。公司已实现颗粒硅有效产能42 万吨，6万吨模块化项目有望24H2 投产。
　　钙钛矿产业化领先，25 年有望实现商用组件量产在技术上，公司1m×2m 大尺寸钙钛矿组件转换效率达到19.04%，369mm×555mm 叠层组件效率超27.34%，处于行业领先地位。产能方面，协鑫光电首条GW 级钙钛矿组件生产线有望24 年底竣工，25 年有望实现1.2m×2.4m、转化效率27%的钙钛矿叠层商用组件量产。24 年9 月26 日，公司与昆山市签署战略合作协议，共同推动20GW 钙钛矿组件项目建设；同日，公司与吴江区签署共同打造协鑫钙钛矿装备产业园合作协议，促进钙钛矿产业链国产化替代。
　　盈利预测与估值
　　考虑到硅料环节供需错配，价格持续下跌，我们下调24-26 年价格假设。
　　24Q3 公司颗粒硅销量环比上升，叠加技改完成后产能利用率有望持续提升，我们上调24-26 年销量假设， 对应预测24-26 年归母净利润为-36.62/+17.04/+39.15 亿元（前值-21.41/+19.27/+41.59 亿元），同比增速分别为-245.89%/+146.54%/+129.71%，对应EPS 为-0.14/+0.06/+0.15 元。
　　可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为33.9 倍，考虑到公司颗粒硅成本优势显著，市占率有望提升，给予公司25 年35 倍PE，人民币：港元为1：
　　1.09，对应目标价为2.29 港元（前值1.39 港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：硅料价格波动超预期；下游需求不及预期等。