核心观点
10 月25 日，公司发布2024 年三季度业务更新，2024 年第三季度未经审核拥有人应占亏损为-14.92 亿元，2024 年前三季度拥有人应占未经审核亏损约29.71 亿元。
现金成本持续降低，产能利用率回升有望带动成本继续走低。2024 年第三季度公司颗粒硅产量6.2 万吨，出货量为8.09 万吨，含税售价为32.75元/kg,生产现金成本为33.18 元/kg。2024 年年内颗粒硅现金成本持续走低，2024Q3 现金成本相比2024Q1 降低12.32%，环比2024Q2 降低5.71%。
我们认为随着公司技改完成，产能利用率触底回升，公司颗粒硅成本有望继续创新低。
乐山基地碳足迹降低33%，刷新全球行业纪录。根据公司公众号9 月23日信息，公司乐山基地颗粒硅已取得法国环境与能源控制署（ADEME）碳足迹认证，每千克颗粒硅的碳排放仅为24.913 千克二氧化碳当量，相比2021 年徐州基地颗粒硅37.000 千克二氧化碳当量的碳足迹数值，大幅降低了33%，再次刷新全球行业纪录。同时协鑫科技乐山基地在颗粒硅生产过程中使用100%清洁能源，获得了四川电力交易中心出具的《清洁能源消纳凭证》。公司接下来将以协鑫碳链组件SiRo 面市为标志，全部采用协鑫颗粒硅为原材料的光伏组件，搭乘全球首条光伏碳链——协鑫碳链，可提供全生命周期供应链溯源、产品及组织碳足迹管理、ESG 报告实时查询服务，引领行业全产业链共同降碳脱碳。我们认为，在碳关税/碳排放相关政策落地后，颗粒硅的低碳优势将能得以体现，产品竞争优势将进一步凸显。
投资建议
由于多晶硅价格下跌，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为170.57亿元、305.23 亿元、421.18 亿元，同比分别-49%、+79%、+38%。归母净利润为-29.21 亿元、15.44 亿元、43.26 亿元，同比分别-216%、+153%、+180%。10 月28 日股价对应2025、2026 年PE 分别为30、11 倍。维持“买入”评级。我们看好公司颗粒硅成本持续下降、品质提升，随着多晶硅价格逐步复苏，公司盈利能力将得到修复。
风险提示
下游需求不及预期、市场竞争加剧、出海进展落地不及预期、客户集中度较高