公司颗粒硅的现金成本进一步下降。根据公司公告，目前公司已退出西门子多晶硅的生产和投资，专注于颗粒硅的生产发展。24 年第四季度颗粒硅产量达到7.09 万吨，出货量7.46 万吨，生产现金成本降至28.17 元/kg，得益于公司颗粒硅技术工艺的不断完善，设备优化基本完成，生产过程中物料平衡、能源消耗持续优化，使得生产成本进一步降低。根据公司24 年半年报，公司预测颗粒硅的现金成本将降低到人民币30 元/KG 以下。从指标达成情况来看，我们认为公司颗粒硅产品升级超预期，有望进一步打开下游市场的需求。
　　硅料价格上涨，行业有望迎来改善。根据中国有色金属工业协会硅业分会公众号1 月22 日报价，N 型颗粒硅成交均价为3.90 万元/吨，随着多晶硅行业自律的稳步推进及春节期间下游原料囤货的消耗，年后多晶硅价格有望继续回升至相对合理区间。我们认为，随着行业整体价格的抬升，公司凭借成本优势有望率先迎来盈利拐点。
　　掌握低碳优势，海外业务稳步推进。根据智汇光伏公众号，1 月6 日，商务部外贸司发布公告，就《光伏组件出口产品低碳评价要求（征求意见稿）》行业标准公开征求意见。根据标准规定，出口光伏组件碳足迹不超过415kgCO2/kWp。该限值是在调研26 家企业数据（碳足迹分布在330-815kgCO2/kWp 之间）的基础上，参考有关国家标准确定的，约为调研样本的前40%水平。根据协鑫科技公众号，公司每千克颗粒硅的碳排放仅为24.9 千克二氧化碳当量，再次打破碳足迹纪录。我们认为，低碳是全球大趋势，公司有望借此凸显产品价值。
　　盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为1.36/1.38/1.43 元，对应PB 分别为0.81、0.79、0.77 倍。参考可比公司PB均值，我们给予公司25 年0.9-1.0 倍PB，对应合理价值区间为1.35-1.50 港元（按1 港元=0.92 人民币汇率换算），给予“优于大市“评级。
　　风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，新技术拓展不及预期。