公司公布2024 年报业绩：收入150.98 亿元，同比-55.2%；归母净利润-47.50亿元，同比由盈转亏；其中第四季度亏损17.8 亿元，环比减亏19.3%，业绩符合业绩预告。24Q4 颗粒硅出货7.46 万吨，生产现金成本（含研发成本）28.17 元/kg，我们测算单位亏损11-12 元/kg，颗粒硅业务环比减亏2-3亿元；硅片业务略有亏损；拉晶切片设备、应收与其他应收款计提部分减值。
　　考虑到颗粒硅兼具成本与能耗优势，公司市占率有望稳步提升，叠加新材料业务加速推进，我们维持“买入”评级。
　　颗粒硅降本提效成果显著，市占率稳步提升
　　公司25 年1-2 月颗粒硅生产现金成本（含研发成本）为27.14 元/kg，位于行业领先水平，我们认为25 年或仍存降本空间，公司预计Q3 实现单月盈利，Q4 实现单季盈利。25 年2 月901AS（电子级一级品）比例超90%，预计Q2 末完成新品投放，实现氢含、浊度显著下降。公司国内市占率稳步提升，24Q4 为19.1%，较Q1 提升6.8pcts，其中前五大客户占比超70%（隆基为第一大客户，BC 高比例颗粒硅应用）。根据公司业绩交流会，预计25Q1 国内市占率达25.7%，环比+6.6pcts。
　　立足原材料与工艺技术优势，打造第二成长曲线公司依托于原材料与通用技术优势，布局新能源、电子信息及化工新材料。
　　1）电子级多晶硅：国内唯一系统掌握电子级多晶硅规模化制备技术，在大尺寸硅片实现批量供应，市占率超过50%。2）硅烷：硅烷气产能达60 万吨，稳居全球第一，品质达电子级。3）硅碳负极：500 吨中试线加速建设，基于自产硅烷气+CVD 工艺+流化床生产技术团队，综合成本较同业低25%以上。4）钙钛矿：24 年0.2 平/2 平叠层组件效率达到27.3%/26.4%，预计25 年底GW 线投产，实现2.88 平叠层组件效率超过27%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新能源入市或影响光伏电站收益率，从而影响国内光伏需求，我们下调多晶硅单价及毛利率假定；同时公司积极响应行业自律限产要求，我们下调多晶硅销量假设，预测25-27 年归母净利润为11.17/29.19/43.3 亿元（25-26 年前值17.04/39.15 亿元，下调34%/25%）。可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为29.45 倍，公司作为颗粒硅龙头，成本与能耗优势显著，市占率或稳步提升，新材料业务有望打造新成长极，给予25 年30x PE，结合港元：人民币为1：0.92，对应目标价为1.30 港元（前值1.92 港元，对应25 年30x PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硅料价格波动超预期；下游需求不及预期；24 年现金流量表基于华泰预测值，具体以完整年报为准。