核心观点
　　3 月28 日，公司发布2024 年年报，2024 年公司实现收入150.98 亿元，同比-55.2%；归母净利润-47.50 亿元，同比-289.3%。收入和利润的大幅下跌主要由光伏产品平均售价下降导致。
　　2024 年公司多晶硅产能实现48 万吨，多晶硅出货28.19 万吨（含内部销售1.56 万吨）同比+24.7%；公司单晶拉晶年产能为10GW，硅片年产能为35GW，公司销售33.53GW 硅片（含代工硅片销售12.27GW）同比-35.4%。2024 年颗粒硅平均对外不含税销售价格约为34.2 元/kg。
　　2024 年颗粒硅平均现金成本（含研发）为33.52 元/kg，较2023Q4 下降10%；2025 年1-2 月颗粒硅平均现金成本（含研发）为27.14 元/kg。
　　颗粒硅品质大幅提升，市占率超25%。2024 年颗粒硅前五大客户出货量合计占比71.2%，随着客户对公司颗粒硅产品的粘附力不断增强，双方的合作关系更紧密稳固，2025 年2 月公司产量市占率达到25.76%，相比2024 年1 月市占率增长超13pct。颗粒硅品质持续提升，金属杂质水平控制保持行业领先水平。颗粒硅基本全面实现5 元素总金属杂质含量低于1ppbw，而5 元素总金属杂质含量≤0.5ppbw 产品也在2025 年2 月占比达到95%。金属18 元素≤1ppbw 产品占比从2024Q1 55.8%提升至2025 年2 月91.5%。2025 年2 月，颗粒硅浊度≤100NTU 产品比例提升至97.1%，浊度≤70NTU 产品比例也在持续提升。
　　利用自身优势打造第二增长曲线。公司拥有超60 万吨硅烷气产能，稳居全球第一，除供给颗粒硅生产外，应用领域包括光伏电池、半导体等领域，目前硅烷气品质达电子级水平，外售部分国内市占率约25%。
　　CVD 法硅碳负极是下一代负极材料重要技术路线，公司将充分利用自身优势切入硅碳负极，新技术预期综合成本比同业低超25%。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为212.04 亿元、266.84 亿元、288.19 亿元，同比分别+40%、+26%、+8%。预计2026-2027 年归母净利润为16 亿元、22.35 亿元，同比分别+613%、+40%。4 月2 日股价对应2025~2027 年PE 分别为123、17、12 倍。维持“买入”评级。我们看好公司颗粒硅成本持续下降、品质提升，随着多晶硅价格逐步复苏，公司盈利能力将得到修复。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、客户集中度较高