2024 年业绩承压：24F 全年收入同比下降55%至151 亿元，其中光伏材料业务收入同比下降55.3%至149.6 亿元，主要因为期内硅料价格大幅下降，整体毛利率-16.6%，股东应占利润-47.5 亿元，24Q4 单季度亏损17.8 亿元，资产负债率43.5%，保持平稳。25Q1 光伏材料业务分部EBITDA 约5 亿元，经营企稳。
　　颗粒硅产销稳定：颗粒硅稳品质持续提升，客户粘性已有明显加强，在行业自律各家维持较低开工率的背景下，公司产销率依然良好，2025 年2月公司产量市占率已经达到了25.8%（24 年1 月仅为12.1%）。
　　低成本、低碳和高品质优势明显：全年颗粒硅平均现金制造成本（含研发）为33.5 元每公斤，2025 年1-3 月为27.07 元每公斤，未来仍有一定下降空间。5 元素金属杂质含量小于0.5ppbw 的产品比例已经接近100%，更高标准的18 元素金属杂质小于1ppbw 的产品比例已经从24 年底的85.4%提升至91.5%；颗粒硅浊度小于100NTU 的产品比例已经达到97.1%，公司在下半年成功推出2mm 以上径粒产品，有效改善受污染几率以及提高单产；颗粒硅低碳优势明显，最新每公斤硅“大门到大门”换算碳足迹为16 公斤，远低于今年商务部的组件低碳出口要求，公司所有基地均可实现100%可持续供应链覆，未来有望体现低碳红利。
　　布局硅基新材料第二曲线业务: 公司具备60 万吨硅烷气产能，硅烷气下游需求已拓展到半导体、硅碳负极和新电池（TOPCon 和BC）生产，能根据硅烷-硅料市场变化灵活调节产能产出，以及凭借自产硅烷气和流化床工艺的深耕优势，公司正切入下一代新能源材料-硅碳负极领域，有望成为新的高价值单品。
　　调整目标价至1.3 港元，维持买入评级：目前硅料供给侧改革仍在半途，需求增速放缓背景下，我们预计硅料价格短期仍将在底部震荡，我们相应下调2025 年硅料均价至38 元每公斤，中期仍看好硅料落后产能出清以及海外需求回暖对硅料价格的支撑，以及公司产能释放和成本下行空间，看好颗粒硅的低成本、高品质和低碳优势。预计公司2025-2027 年股东应占利润为-4/9/21 亿元，调整未来十二个月目标价至1.3 港元，对应2026-27 年36/15 倍预测市盈率及0.8/0.7 倍预测市净率，维持买入评级。
　　风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期