事件：4 月29 日，公司发布2024 年年报，根据公告，24 年全年公司实现收入150.98 亿元，同比-55.76%，净利润-47.50 亿元，扣非归母净利润为-47.50亿元，同比均由盈转亏。我们认为公司业绩由盈转亏主要系多晶硅产能阶段性过剩，竞争加剧导致价格跌至现金成本以下所致。
　　产销量同比提升，现金成本持续下降。根据公司年报，截至24 年12 月31日，公司多晶硅产能已达到48 万吨。产销方面，24 年公司多晶硅产量达到26.92万吨，同比+15.9%，销量达到28.19 万吨，同比+24.7%。成本方面，公司持续推动降本增效，现金成本降幅显著，24 年平均颗粒硅现金成本为33.52 元/kg，较23Q4 下降10%，25 年1-2 月现金成本降至27.14 元/kg，成本处于行业领先位置。市占率方面，基于产品的良好品质以及稳定性，公司市占率稳步向上，截至25 年2 月，公司市占率达到25.76%（24 年1 月为2.14%）。
　　产品品质提升显著，金属杂质、浊度含量逐季降低。针对颗粒硅容易受到外界污染的问题，公司于24 年下半年成功提升颗粒硅粒径，有效降低了客户应用颗粒硅时的受污染概率，在N 型18X 炉台的拉晶过程中，大粒径颗粒硅的头部少子电阻比R1~R9 根次均值提升超10%。同时，大粒径颗粒硅的断线率降低了4.7Pcts，成品单产提升约4kg/天。此外，公司金属杂质和浊度控制水平持续进步，基于18 元素总金属杂质≤1ppbw 高要求测量标准，产品比例由2024 年Q1的55.8%提升至2025 年2 月的91.5%，浊度≤70NTU 的产品比例由2024 年9 月的25.0%提升至2025 年2 月的41.1%。
　　横向布局硅碳负极业务，有望提供新增量。公司拥有超60 万吨硅烷气产能，除供给颗粒硅生产外，应用领域正在向硅碳负极等新能源材料领域扩展，目前公司颗粒硅品质达到电子级水平，外售部分国内市占率达到25%，后续公司有望利用自身在硅烷气、CVD 以及流化床生产技术上的优势切入硅碳负极领域，预计综合成本和同业相比有望下降超过25%。
　　投资建议：我们预计公司25-27 年实现营收183.01/260.67/309.47 亿元，净利润为-4.76/7.34/21.12 亿元，对应26-27 年PE 为29x/10x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，硅烷气相关业务有望提供新增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。