事件
　　8月29日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现收入57.35亿元，同比-36.84%，净利润-17.76亿元，扣非归母净利润为-17.76亿元。我们认为公司业绩由盈转亏主要系产业链供需错配，竞争加剧导致价格跌至现金成本以下所致，近期国家“反内卷”和自律形成的合力已经取得阶段性成效，看好在供给侧改革持续推进的背景下，公司业绩迎来触底反弹。
　　现金成本持续下降，产品品质显著提升
　　根据公司半年报，公司25H1颗粒硅平均生产现金成本（不含税）为26.22元/kg，分季度看，25Q2公司现金成本为25.31元/kg，延续了此前逐季度降本的态势。品质方面，随着公司持续的工艺优化和技术升级，产品纯度和稳定性持续提升，基于“18元素总金属杂质≤1ppbw”标准，公司产品比例于25Q2已达到91.8%；浊度方面仍在不断持续优化，颗粒硅已基本全面实现浊度低于100NTU，同时颗粒硅浊度≤70NTU的产品比例也在持续提升，从2024年9月的25%已经提升至2025年Q2的57.4%。随着公司产品质量的持续优化，市占率得到显著提升，25H1公司市占率为24.32%，与24年全年相比提升9.74Pcts。
　　钙钛矿GW级产线实现量产，产业化进程加速根据协鑫光电公众号，今年6月协鑫光电GW级钙钛矿基地正式投产。在钙钛矿方面，协鑫创造多项“全球之最”：全球最大单结与叠层钙钛矿组件、最高大尺寸组件效率、全球最大规划产能，以及全球首个通过德国TUV莱茵3倍IEC稳定测试及全球首家采用AI高通量设备实现研发AI化等创新实践。此次GW级项目的投产，标志着全球钙钛矿光伏技术正式迈入商业化规模化量产新纪元，为全球光伏行业攀登技术奇点树立了重要里程碑。
　　投资建议
　　我们预计公司25-27年实现营收125.94/213.09/243.98亿元，净利润为-23.75/8.38/21.89亿元，对应26-27年PE为39x/15x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。