反内卷大趋势下，成本优势凸显，业绩改善在即
　　上半年业绩探底： 2025H1 收入57.4 亿元人民币（下同），同比减少36.8%，其中光伏材料业务收入56.7 亿元，同比下降35.4%，光伏电站业务收入0.7 亿元，同比下降-26.3%，整体毛利率为-12.2%，去年同期为-6.2%，光伏材料业务毛利率-12.7%，收入和毛利率下降均由于期内颗粒硅及硅片均价下降影响，EBITDA3.8 亿人民币，较去年同期0.09 亿大幅改善，股东净利润-17.8 亿元，去年同期为-14.8 亿元。
　　成本优势凸显：25Q2 颗粒硅现金成本25.31 元每公斤，环比下降1.76 元每公斤，降本兑现超预期，且未来仍有一定下降空间，Q2 颗粒硅外销均价（含税）探底至32.93 元每公斤，但6 月下旬市场价已企稳，随着行业“反内卷”自律执行推进，7 月后硅料价格已有显著修复，且价差有所改善，近期均价已首次超过传统N 型致密料，如果硅料均价企稳，公司有望在9 月实现光伏材料业务盈利有望转正，率先达到盈利拐点。
　　品质持续提升，客户粘性增强：公司颗粒硅品质持续提升，较高标准的18 元素金属杂质含量小于1ppbw 的产品比例已连续两个季度稳定在91%以上， 浊度改善方面，100NTU 以下产品比例提升到98.6%，70NTU 以下产品比例提升到57.4%，产品竞争力和客户粘性实现持续提升，25H1 公司颗粒硅市占率已大幅提升至24.3%，且仍保持较为健康的低库存运营状态。
　　提升目标价至1.5 港元，维持买入评级：2Q 公司硅料业务极致亏损，业绩触底，但目前光伏行业“反内卷”持续加码，行业控产挺价效果已显现，我们预计公司下半年硅料含税售价区间环比改善至43 元每公斤左右（上半年：34 元），公司降本优势凸显，下半年有望环比大幅减亏。中长期看好硅料收储淘汰落后产能，以及海外需求回暖对供需格局的改善，颗粒硅有望量价齐升，我们调整公司2024-2026 年股东应占利润至-21/3/29 亿元，调整未来十二个月目标价至1.5 港元，对应2026-27 年114/13 倍预测市盈率及0.9/0.9 倍预测市净率，维持买入评级。
　　风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期