三季度业绩大幅改善，出售资产贡献主要利润。2025 年第三季度，协鑫科技光伏材料业务实现未经审核利润约人民币9.6 亿元，较去年同期亏损18.1 亿元显著改善，业绩实现反转。扭亏为盈主要得益于两大因素：一是行业“反内卷”政策推动硅料价格回升，颗粒硅实现经营性盈利；二是公司出售联营公司鑫华半导体产生税后收益约6.4 亿元。
　　颗粒硅业务盈利能力显著增强，价格与成本同步优化。三季度公司颗粒硅业务在售价与成本两端均实现关键突破：售价回升：平均外部含税售价环比增长27.9%至42.12 元/公斤。成本持续优化：平均生产现金成本（含研发）降至24.16 元/公斤，较第二季度下降4.5%，体现了技术改进与规模效应带来的成效。在价格回升与成本下降的双重推动下，公司盈利能力得到根本性改善。下半年以来，在行业“反内卷”政策驱动下，多晶硅价格进入快速上升通道，其中颗粒硅含税价已从低点3.4 万元/吨反弹至当前的5 万元/吨。成本优化主要得益于FBR 技术持续改进、规模效应释放以及能耗管控能力增强，公司也因此成为行业内少数符合国家多晶硅能耗新标准的企业之一。
　　聚焦颗粒硅路线，协同行业理性发展。协鑫科技目前专注颗粒硅技术路径。
　　2025 年上半年，颗粒硅市场占有率达24.32%，较2024 年提升近10 个百分点，行业领先地位持续巩固。公司坚持“以销定产、低库存”运营策略，积极协同上下游推动价格理性回归，助力行业摆脱无序竞争局面。
　　增发募资押注第二曲线，硅烷气成战略新焦点。为优化资本结构并支持未来发展，公司于9 月完成向无极资本（Infini Capital）增发募资约54 亿港元。资金将用于多晶硅产能优化、偿还债务及重点拓展硅烷气新业务。协鑫科技将硅烷气视为第二增长曲线，其应用覆盖半导体、TOPCon 电池、固态电池等多个高增长领域。公司旗下江苏中能硅业拥有年产能超过2 万吨的硅烷气，全球市场占有率超30%，已形成稳固的行业地位。公司未来目标直指高端电子级产品的进口替代，该市场空间大、毛利率高，有望成为其穿越光伏周期的重要业务。
　　盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利为-9/22/36 亿元，同比增长81.8%/357.2%/60.6%。以2025 年10 月21 日收盘价为基准，对应PE为-41.5x/16.2x/10.1x。随着““反内卷”政策出台与落地，行业产能持续出清，颗粒硅生产成本降低，公司盈利不断改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；市场竞争不及预期；新业务执行不及预期。