维持“买入”评级，目标价25.00 港元。考虑到1）中国重汽（“公司”）国内业务正在复苏，市场份额不断提升；2）国内新能源重卡销量火爆；3）中央“以旧换新”政策持续刺激终端市场销售，我们预计中国重汽2025-2027 年每股盈利分别为人民币2.639 元/人民币3.039 元/人民币3.432 元，目标价为25.00 港元，对应8.3 倍2025年市盈率。
重卡销售录得量价齐升，降本增效成效显著。中国重汽2024 年重卡销量继续稳步增长，实现收入人民币951 亿元，同比增长11.2%；毛利率同比下降0.2 个百分点至15.6%。中国重汽行政开支占总收入比重下降0.3 个百分点至5.2%；受益于中国重汽加大降本增效力度，2024 年销售开支占总收入比重亦下降0.3 个百分点至3.6%。2024 年，公司实现股东应占净利润人民币59 亿元，同比增长10.2%。2024年，公司整体重卡销量达243,418 辆，同比增长7.2%；重卡平均单车收入增加人民币11,950 元至人民币341,603 元，同比增长3.6%；整体轻卡销量为100,542 辆，同比增长4.1%，轻卡平均单车收入增加人民币6,455 元至人民币97,870 元，同比增长7.1%。公司年度派息率达55%。
新能源重卡销量大增，中国重汽抓住重卡行业结构转型机遇。2024 年，中国重汽新能源重卡销量同比大增294%，新能源轻卡销量亦同比增长50%。国内重卡行业竞争格局相对集中，去年“以旧换新”政策助推国内重卡需求复苏。新兴经济体仍是中国重卡出口主要竞争市场，行业海外竞争相对国内弱，主要被几家欧洲巨头所主导。
中国重卡出口继续保持平稳增长。中国重汽出口主要有以下特点：1）重点培育非洲+东南亚市场，稳住俄罗斯市场份额；2）积极开拓中东、南美、大洋洲市场。2024年中国重卡销量达90.17 万辆，同比下降1.0%（2023 年高基数），中国重汽2024年累计销量达24.49 万辆，在中国市场的市场份额为27.2%（同比增长1.5 个百分点）。
虽然出口市场需求有所放缓，但中国重汽仍通过以下方式不断优化和提升海外市场竞争力：1）加大拓展力度，借助附属公司探索新的营销模式；2）利用品牌优势和成熟的运营渠道，进一步扩大海外市场份额；3）面对传统市场竞争，通过加快产品改款、价格响应和经营政策，实现销量快速增长；4）加大高端市场和重点市场的渗透力度。截至2024 年12 月31 日，中国重汽已在全球110 多个国家和地区设立了 80个海外代表处和办事机构，发展了200 多家各级经销网络，成立了10 家海外附属公司和29 家境外合作KD 工厂。我们预计2025 年公司重卡出口销量将达到14 万辆左右。
风险：1）全球经济复苏可能慢于预期；2）海外市场拓展可能不及预期。