公司24 年实现营收/归母净利951/59 亿元，同比+11%/10%，营收创历史新高。其中，24H2 营收/归母净利462/26 亿，同比+5%/-13%，基本符合我们预期。公司保持高分红，24 年每股股利1.19 元，股息支付率提高至55%，股息率达6%。考虑25 年重卡行业有望稳增长，公司作为头部或率先受益，维持买入评级。
重卡内销运营改善+轻卡加大减亏，内部运营效率进一步改善24 年公司毛利率15.6%/yoy-1pct，归母净利率6.16%/yoy-0.1pct，24H2公司毛利率16.7%，yoy+0.8/qoq+2pct。分业务来看，24 年重卡分部收入832 亿元，yoy+11%，拆解来看，24 年公司实现销量24 万辆/yoy+7%（国内11 万辆/yoy+13%，出口微增），内销单车收入38.5 万元/yoy+3.5 万元，外销单车收入31.4 万元/yoy-4.5 千元，而营运溢利率为5.2%/yoy-0.6pct，单车溢利1.8 万元/yoy-1 千元，盈利略下降或系产品结构变化以及区域销售变化。轻卡及其他收入112 亿元/yoy+8%，得益于产品结构优化（销量逆势增长4%，份额提升2.7pct），亏损改善，略亏1.9%，较去年改善4pct。发动机收入139 亿元/yoy-4.3%，收入下滑系公司销量yoy-14.5%，而得益产品结构与降本控费，发动机营运溢利率为14.2%/同比持平。费用端，24 年公司期间费率yoy-0.25pct 至8.8%，其中销管费率下降明显，yoy-0.5pct。
25 年重卡市场有望回暖，公司依托头部地位或将提升盈利根据中汽协，24 年国内重卡累计销量90 万辆，同比-1％，得益于多产品布局，公司表现超越行业：24 年内销11 万辆，同比+13%，位列行业第一，我们预计25 年伴随以旧换新政策范围扩大以及新能源渗透率提升，国内重卡内销或有明显提升，公司依托头部地位和规模效应有望进一步释放业绩。
连续二十年重卡出口第一，25 年继续深化全球化布局24 年公司在海外市场深耕成效显著，重卡出口实现13 万辆，同比+3%，销量营收再创新高。我们认为公司作为出口头部车企，25 年将继续发挥三重核心优势：①海外长期运营，品牌力有支撑；②和潍柴动力等具备全产业链协同；③海外渠道高壁垒（24 年有29 个KD 工厂+成熟营销体系）。我们预计25 年公司将深化海外市场拓展，全力开拓沙特、南非、南美等欧美品牌为主的高端市场，并继续加快KD 工厂建设，海外业务具备较强盈利韧性。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年归母净利润为67/79/85 亿元（25-26 年前值调整幅度-5.7%/-3.8%）。可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值为11 倍，给予公司25 年11 倍PE，给予公司25 年11 倍PE，目标价29.05 港元（前值27.56 港元/24 年11xPE），维持买入评级。
风险提示：商用车销量不及预期；原材料涨价超预期。