2022 年业绩低于我们预期
　　信义能源公布2022 年业绩：营业收入23.2 亿港币，同比+0.8%；归母净利润9.7 亿港币，同比-21.2%。整体表现受项目收购规模、补贴计提、利率上行影响，低于我们预期。公司全年可供分配收入同比-10.6%至11.1 亿港币，全年及期末派息分别同比-13.2%、-26.0%至15.1 港仙、7.4 港仙。
　　2022 年收购520MW，低于1GW 目标及2021 年660MW，集中于陕西、内蒙古、河北、湖北等省份。年底公司装机合计3.0GW，平价占比42.8%。全年售电量同比+23.5%至31.8 亿千瓦时。
　　计提一次性扣减电价2.24 亿港币，是收入端低于预期的主要因素。目前公司补贴项目中1.02GW 已纳入第一批补贴合规清单，占到总补贴项目近60%。公司出于谨慎原则，将未纳入名单的项目过去多年补贴收入进行一次性扣减2.24 亿港币，导致2022 年毛利率同比下行2.5个百分点至70.6%。若剔除该影响，毛利率同比微增0.1 个百分点至73.2%，彰显公司成本管控能力，平价项目增加未影响收益表现。
　　2022 年利率上行，或有望延续到2023 年。2022 年银行借款利息同比+153%，主要源于利率由2021 年底的1.21%上升至2022 年底的5.56%，我们预计2023 年仍持续走高。但国内政策下新能源项目融资成本较低，公司有望通过调整债务结构、多元化渠道降低综合成本。
　　高电价补贴项目逐步进入扣税期，驱动税率上升。2022 年即期所得税同比+44%至3.4 亿港币，有效税率同比增长8.2 个百分点至23.4%。
　　发展趋势
　　2023 年公司计划收购700~1000MW，推动年底累计装机同比+23~33%。
　　其中600MW 来自母公司信义光能（300MW 已于2 月份完成）。2022 年公司与国内建材龙头合作，收购约44.7MW 工商业分布式光伏项目，我们认为或成为公司地面电站外的另一发展方向，但或暂不考虑户用分布式光伏。
　　盈利预测与估值
　　由于2022 年项目收购规模低于预期，我们下调2023 年净利润预测23.5%至12.70 亿港币，同时引入2024 年预测14.79 亿港币。
　　当前股价对应1.7 倍2023 年市净率和1.6 倍2024 年市净率。维持“跑赢行业”评级，但基于更谨慎的盈利预测，我们下调目标价25.5%至3.50 港币，对应2.2 倍2023 年市净率和2.1 倍2024 年市净率，较当前股价有31.1%的上行空间。
　　风险
　　新项目收购进展不及预期，补贴回收逊于预期。