国内领先的纯正云服务商，业务战略调整后盈利能力显著提升：公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台提供IaaS 服务，具体包括云基础设施、云产品、行业特定解决方案，以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。目前公司以公有云业务为主，1H22 收入占比达到65.5%，其中计算、存储、分发分别占比为29.5%/3.3%/32.6%，2022 年公司战略性缩减CDN产品规模，预计盈利能力将提升；1H22 行业云业务收入占比为34.5%，其中金山云行业云和21 年收购的Camelot 集团业务各自占比为6.7%/27.9%。
　　数字经济+AIGC 持续催化，云服务市场空间广阔：云计算作为IT 基础设施，将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持；ChatGPT 引领的AIGC 需要海量数据进行模型训练，或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供云算力。当前中国的云计算市场发展仍处于早期，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国云服务行业市场渗透率仅为10%，距离同期美国22%的水平仍有较大发展空间，预计2026 年中国云服务市场规模将达到1,200 亿美元，对应2022-2026 年CAGR 达26.6%。
　　公有云CDN 战略收缩，盈利能力有望触底反弹：公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务，在公有云服务方面，行业监管、疫情影响等因素作用下，公有云头部客户流量增速下降，因此公司在战略性地调整业务重心、缩减CDN 产品规模的同时，侧重发展毛利率更高的云计算和储存业务，多元化开拓新客户并改善客户结构，盈利能力有望改善。
　　行业云服务持续深耕，收购柯莱特强化竞争实力：公司定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目订单。此外，凭借全环节端到端的服务态度，公司持续收获优质且高粘性客户。行业方面，公司聚焦公共服务、金融、医疗等垂直行业，有望享受传统行业数字化转型红利，并可利用模块化云产品实现快速渗透。公司2021 年9月收购Camelot(柯莱特)集团，增强自身软件和应用程序层面的服务能力，未来有望持续受益于Camelot 全国交付资源、行业服务经验和客户基础。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测金山云2022-2024 年营业收入分别为80.6/86.3/94.7 亿元人民币，同比增速为-11.0%/7.1%/9.7%；我们认为，伴随CDN 业务缩减战略推进、更加聚焦优质的行业云项目、协同Camelot进一步发挥垂直领域优势、以及规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望边际改善，预计22-24 年公司归母净利润分别为-28.1/-17.7/-15.2 亿元，净亏损率持续收窄。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，公司的短期发展仍待观察。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、新股股价波动风险等。