事件：绿城中国发布2024 年中报，实现主营业务营业收入695.6 亿元，同比+22.1%；归母净利润20.4 亿元，同比-19.7%；归母核心净利润49.5 亿元，同比+27.5%。
　　核心观点
　　营收业绩稳步增长，业绩受毛利率下滑及计提减值亏损影响同比下滑。2024 年上半年公司主营业务营业收入695.6 亿元，同比增长22.1%；归母净利润20.4 亿元，同比下降19.7%；扣除汇兑损益、收购收益、资产的减值亏损计提与拨回、公允价值变动后的核心归母净利润为49.5 亿元，同比增长27.5%。营业收入稳步增长，主要是因为开发业务实现营收637.6 亿元，同比增长22.0%，房地产项目结转面积同比增长16.7%至264.6 万平。业绩同比下滑主要原因有：1）受整体市场下行毛利率下滑，上半年公司毛利率13.1%，同比下降4.3 个百分点；2）根据市场变化，计提资产减值及公允价值变动损失净额17.5 亿元（2023 年同期为4.6 亿元），其中计提非金融资产减值亏损14.2 亿元（2023 年同期为4.2 亿元），主要是部分业态销售价格不及预期，如武汉桂语朝阳、泰州桂语听澜轩、奉化凤悦印湖等；以及公司根据预期信用损失减值模型结合应收对象、账龄等因素综合考虑其信用风险后，计提减值亏损3.2 亿元（2023 年同期为0.4 亿元），主要是受到房地产市场下行影响，对应收合联营公司款项计提减值所致。3）投资收益有所下滑。上半年公司合营企业业绩亏损6.6 亿元，联营公司业绩盈利4.5 亿元，公司实现投资收益-2.1 亿元（2023 年同期为4.9 亿元），主要是受房地产行业下行影响毛利率下降以及计提减值亏损所致。截至2024 年6 月末，公司预收款项合计为1666.6 亿元，较2023 年末增长4.3%，预收款项/上年营收的比例为1.27X，较2023 年末提升0.05X。
　　盈利能力短期承压，但费用管控能力增强。2024 年上半年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、4.8%、2.9%，同比分别下降4.3、3.4、1.5 个百分点。2024 年上半年公司三费率为5.9%，同比下降1.4 个百分点，其中，管理费用16.9 亿元，同比下降7.3%，人力成本大幅减少；财务费用13.0 亿元，同比下降12.7%，上半年加权平均融资成本4.0%，同比下降40BP；但营销费用11.3 亿元，同比增长33.4%，一方面，上半年结转收入增加，相应分摊的销售佣金及销售代理费增加2.2 亿元，另一方面，受市场下行影响，公司主动适当加大营销活动投放力度。公司注重以经营为导向优化成本管控机制，凸显集采优势，关键品类集采价格下降超6%，阶段性实现单方成本降低100 元。主要受到利润率下滑的影响，公司年化后的ROE 同比下降2.9 个百分点至11.1%。
　　公司现金流较为充裕，债务结构合理，为后续发展提供有力支撑。1）在手资金同比实现正增长，截至2024 年6 月末，公司货币资金751.3 亿元，同比增长9.2%，其中销售监管资金274.3 亿元，同比增加14.9%，占比36.5%，主要是上半年杭州、西安、台州、义乌等城市新推多个优质项目，整体去化情况较好，纳入监管的金额有所增加。2）公司融资渠道畅通，优化债务结构。截至2024 年6 月末，公司有息负债规模1483.1 亿元，同比增长4.0%；其中一年内到期的有息负债占比23.8%，维持低位；公司剔除预收账款后的资产负债率为70.5%，同比下降1.3 个百分点，净负债率为67.2%，同比下降3.0 个百分点，现金短债比为2.13X，同比下降0.08X，为黄档房企。截至2024 年6 月末，公司有息负债加权融资成本降至4.0%，同比下降40BP。2024 年上半年公司在境内一级市场发行三年期中期票据合计40 亿元和一年期供应链ABN 11.34 亿元。截至2024 年6 月末，公司累计回购公司债券22.6 亿元，其中2024 年上半年回购6.79 亿元。此外，完成境外融资置换8.17 亿美元，已基本完成2024 年到期境外债务置换，并提前完成2025 年到期的3 亿美元境外债务的置换。境外债务比重从2023 年末的16.2%下降至2024 年6 月末的15.5%。
　　销售：受益于高能级城市表现，销售均价与销售权益比不断提升；代建项目销售也同比实现双位数大幅增长。2024 年1-7 月公司实现总合同销售额1475 亿元，同比下降3.2%。2024 年公司的销售规模目标与2023 年持平（即总合同销售额3011 亿元），1-7 月完成了该目标的49%。1）自投项目：
　　销售规模964 亿元，同比下降10.7%，权益销售金额为679 亿元，销售权益比例70.4%，同比大幅提升了6.9 个百分点，自投销售规模跻身行业第6；销售面积320 万平，同比下降14.9%；由于高能级城市布局，1-7 月销售均价30125 元/平，同比增长5.0%，维持行业较高水平。截至2024 年7 月末，另有累计已签认购协议未转销售合同金额约40 亿元，其中权益金额25 亿元。根据绿城中国官网的月度简报，2024 年1-7 月绿城中国（包括合联营公司）总推盘面积201 万平，同比增长8.1%。2）代建项目：销售规模511 亿元，同比增长14.8%，在行业整体下行的背景下，代建项目的销售规模逆势实现双位数正增长。3）公司紧抓销售回款。上半年销售回款率103%，继续维持高位，有效支撑现金流及再投资。上半年首开去化率78%。
　　高能级城市的市场地位继续巩固，一二线城市销售额占比80%，其中在杭州、上海、西安、北京等13 个核心城市销售排名当地前十。4）公司销售表现相对具备韧性，主要是因为a）首开类的项目，公司通过前置营销和工程相关的节点，上半年首开前置供货6 个项目，超额实现销售额57 亿元；b) 加推适销房源，续销提速，二季度日均续销3.9 亿元；加大重难点房源的考核与去化，上半年去化住宅长库存、商办、车位215 亿元。5）公司下半年自投项目可售资源充足。截至2024 年6 月，公司可售货值1690 亿元（计划新推494 亿元、存量在售1196 亿元），可售面积688 万平，其中一二线城市占比79%；长三角占比51%、环渤海占比19%、珠三角占比7%、长江中游占比7%。
　　土地储备：拿地权益比例提升，巩固利润，转化高效。2024 年上半年，公司新增项目15 个，总建面131 万平，同比下降49.0%；拿地金额189 亿元，同比下降40.0%；拿地强度（拿地金额/自投项目销售金额）为22.1%，同比下降10 个百分点；楼面均价14408 元/平，同比增长17.8%；预计新增货值为333 亿元，达2024 年拿地计划货值（1000 亿元）的三分之一。上半年新拓项目中核心二线城市新增货值占比94%，项目分布在杭州、西安、苏州、宁波、合肥、天津、福州、嘉兴等8 座城市。一方面，公司上半年新增项目平均净利润率持续保持较好水平，上半年拿地平均权益比例为84%，同比提升5 个百分点，确保项目开发效能，强化长期归母利润兑现。另一方面，转化高效，上半年新拓项目预计全部在当年实现首开，上半年新增货值预计当年销售转化率为63%，保障公司流动性安全。根据公司官网的月度简报，叠加7 月新增的5 宗地块，1-7 月公司新增项目20个，总建面约185.9 万平，同比下降29.3%；权益拿地金额240.6 亿元，同比下降21.9%。得益于投资策略的落实，公司土地储备合理优化，保障未来文件发展和长期盈利能力。截至2024 年6 月末，公司土地储备151 个（包括在建及待建），建面3193 万平，权益建面2064 万平，平均楼面地价7999 元/平，一二线城市货值占比79%，长三角区域占比57%，北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市占比55%。
　　开竣工：运营管理提升效能，已为下半年经营目标打下坚实的基础。2024 年上半年新项目从拿地到开工、经营性现金流回正周期平均分别为1.7、9.5 个月，分别缩短0.4、2.1 个月，运营效率整体提速14%。重点城市提速显著，杭州拿地至经营性现金流回正周期由8.8 个月提速至7.1 个月，西安拿地至首开周期由6.7 个月提速至3.5 个月。2024 年下半年公司可售货源充足，项目优势显著。截至2024 年7 月末，自投项目可售货值1690 亿元（不含2024 年8 月及以后新获取项目当年可推盘货值），可售面积约688 万平，一二线城市占比达79%。公司预计2024 年全年竣工面积1202万平。截至2024 年6 月末，公司累计已售未结转金额约2302 亿元（权益：1695 亿元），其中1046 亿元预计下半年结算，1072 亿元预计2025 年结算。
　　代建业务持续领先。2024 年上半年公司实现项目管理服务收入16.4 亿元，同比增长12.3%，主要是因为新拓商业代建项目数量增加。绿城管理控股（绿城中国持有绿城管理71.3%的股份）轻资产运营优势凸显，持续保持代建行业第一的规模优势，连续8 年保持20%以上的代建市场份额。截至2024 年6 月末，绿城管理合约总建面约1.23 亿平，上半年新拓总建面1746 万平，盈利能力稳定，归母净利润5.0 亿元，同比增长5.8%。
　　投资建议与盈利预测：
　　我们认为，在当前行业下行背景下，公司具备以下核心优势，或将助力其在行业内的市场地位进一步提升：1）公司融资成本持续降低，短期债务到期压力相对较小，并提前考虑到期债务的置换工作，说明资金充沛。2）公司销售稳健，土地投资量质双优，销售与拿地权益比例均大幅提升，叠加公司产品品质在行业内具备良好口碑，销售去化确定性以及未来业绩兑现度预计较强。3）已售未结资源充沛且质量较高，随着2022 年以后利润率较高的优质项目入市结转，公司利润率水平有望在2025 年以后逐步向好发展。4）公司积极把握在行业深度调整的过程中涌现出的代建需求，代建规模多年来始终稳居行业第一，增厚公司的销售与业绩。
　　考虑到房地产市场持续下行影响下，公司计提减值规模或增加，我们下调2024-2026 年盈利预测。我们预计公司2024-2026 年主营业务营业收入分别为1370 / 1442 / 1522 亿元，同比增速分别为4% / 5% / 6%；归母净利润分别为27 / 27 / 26 亿元，同比增速分别为-12% / -2% / -2%；对应EPS 分别为1.07 / 1.05 / 1.03 元。当前股价对应的PE 分别为5.0X / 5.1X / 5.2X。考虑到公司上半年整体营收、现金仍稳步增长，销售与拿地稳健，市场地位持续提升，我们维持买入评级。
　　评级面临的主要风险：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。