首次覆盖公司并给予“买入”评级,给予2025 年9.2 倍PE,目标价10.92港元。绿城中国是中国老牌的品质房企,作为央企中交集团的并表子公司,充分利用大股东的信用背书,公司自2015 年以来聚焦核心城市布局,基本面持续改善,随着核心城市政策宽松,我们看好公司业绩未来有望领先于同行触底企稳,主要由于:1)公司有望充分发挥其在改善型新房市场的优势,实现经营进一步突破;2)销售投资高效运转,支持未来业绩迎来释放;3)少数股东损益和永续债的摊薄影响降低,股东权益未来有望增厚。
销售投资高效运转,支持未来业绩迎来释放
2024 年,公司销售排名逆势升至第6 名,同时公司保持较强的拿地力度,拿地强度达37%,高于TOP10 房企均值,新增土储90%以上位于一二线城市,为未来销售奠定了坚实基础。我们认为,公司在销售及投资上的高效运转将进一步推动销售表现释放。截至2024H1 末,公司合同负债对营收覆盖的倍数达1.26x,高于行业均值。随着过去两年销售的优质项目逐步结转,预计公司2025-26 年业绩增长可预见性更高。
少数股东损益和永续债的摊薄影响降低,股东权益未来有望增厚2018-23 年,公司少数股东损益占净利润比重均值约为49%,主要由于合作项目的权益比例较低。近年来,公司聚焦高质量增长,新增土储的权益比例从2021 年的58%提升至2024H1 的84%,自投项目销售权益比例亦同步提高,预计未来2-3 年少数股东损益对利润的摊薄影响将显著减弱。此外,2014-19 年,公司为降杠杆发行的永续债利息(平均融资成本超5%)对归母净利润造成29%(2017-2023 年均值)的摊薄影响,随着最后一笔永续债于2023 年赎回,公司股东权益有望进一步提升。
我们与市场观点不同之处
项目利润率的问题:部分市场观点认为公司快速扩张时获取的高地价项目影响业绩释放,而我们认为公司对历史项目的减值计提逐步提升,同时新项目的获取,共同推动相关影响减弱。治理层面的担忧:部分市场观点担忧公司处于无实控人状态带来的治理问题,但我们认为中交成为公司股东以来,在融资和经营对公司的支持都体现了其对公司治理的重视,有望护航公司持续稳定成长。
盈利预测与估值
我们预测公司2024-26E EPS 为0.99/1.12/1.30 元,可比公司25 年Wind一致预测PE 均值9.2 倍,我们认为公司合理2025E PE 与可比公司均值保持一致,目标价10.92 港元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:浙江区域销售下行风险;行业整体销售下行风险。