事项：
公司2024 年实现营业收入1585.46 亿元，同比增长20.7%；归母净利润约16亿元，同比下降48.4%。
评论：
业绩下滑主要来源于大规模计提减值，而毛利率相对稳定。1）公司非金融资产减值损失达到40 亿元，而过去2 年分别为15 亿元、14 亿元，多计提了约25 亿减值，若将此部分加回则除税前溢利约95 亿，与2024 年基本持平。而从毛利率也可得到印证，2025 年毛利率12.7%，与2024 年毛利率13%基本持平。2）2021 年前土储的亏损，市场已有较充分预期，此业绩的下滑并不构成利空因素。主要矛盾仍聚集在资产负债表空间、销售规模、拿地节奏和利润率。
2024 年资产负债表、销售、拿地均较为优异表现。1）公司2024 年资产负债表有一定优化，有息负债下降约90 亿的情况下，货币资金基本保持不变，净负债率从63.8%降至56.6%；2）这取决于良好的销售节奏和回款率，2024 年公司权益销售规模1206 亿元，比2023 年仅下滑5.5%（相较2021 年高点仅下滑16.7%），且销售回款率达104%；3）公司2024 年拿地权益货值860 亿元，我们测算拿地净利润率预计超过9%，净利润率高于2022 年、2023 年。
公司在经营层面也有明显改进：1）2024 年平均建造单方成本下降114 元。2）近期拿地做差异化布局，在头部房企聚焦上海、杭州、成都等城市竞争高溢价率“地王”时，绿城也在苏州、金华、大连等城市做差异化布局，试图拓展城市圈能力边界，杭州、成都拿地不做大幅增加乐观预期，1-3 月拿地平均溢价率26.73%（截至3 月25 日数据），打法上较为稳妥；3）2024 年典型项目成功在部分城市打造出好口碑，如苏州玫瑰园、台州凤起潮鸣等，强化非深耕城市的产品教育能力。
投资建议：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，目前看，这两部分未受影响。由于2022-2024 公司精准的拿地能力，公司2025 年仍有能力保持土储置换能力，虽然2025 年核心城市土拍竞争烈度较高，但绿城在浙江下沉市场的独特优势和对特定产品（如低密别墅）的经验，可使公司更为从容。近期公司管理层虽有变动，但核心的产品基因和精准拿地能力预计短期不会变化，若近期变动可以促进融资成本的下降，反而可能成为利好。考虑到公司2021 年及以前土储仍面临去化压力，我们调整24-26 年公司EPS 预测为1.00、1.40、1.56 元（25、26 年预测前值1.42、1.63 元），基于剩余收益模型测算公司估值，给予2025 年目标价14 港元，对应2025 年13 倍PE，维持公司“推荐”评级。
风险提示：核心城市拿地竞争烈度较高影响利润率，管理层变动影响经营。