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绿城中国(3900.HK):历史库存优化 增量资源强化

华泰证券股份有限公司2025-04-02
  公司公布24 年报业绩:收入1585 亿元,同比+21%;归母净利润16 亿元,同比-49%,符合业绩预告,利润下滑主因行业下行导致存货减值计提加大,以及少数股东权益占比上升所致。公司开发业务综合表现仍优于同行,待高权益项目后续进入结转周期,有望带动盈利能力回升,维持“买入”评级。
  业绩受减值与低权益比拖累,后续资源结构有望改善
公司24 年开发业务收入同比+22%,结转毛利率同比+0.4pct 至11.7%,但归母净利明显下滑,主因:1)非金融资产减值亏损扩大至40.4 亿元(23年亏损13.9 亿元,21-24 年累计减值达73 亿元);2)合联营公司亏损6 亿元(23 年盈利22 亿元);3)少数股东损益占比同比+8.2pct 至61.5%。公司24 年末已售未结资源1905 亿元,其中权益占比同比+8pct 至75%,资源结构持续优化,有望为后续的盈利企稳提供支撑。
  销售拿地优于同业,重心转向质量与结构优化
  24 年公司权益销售额/投资额/新增货值同比-6%/-18%/-24%,显著优于TOP10 房企平均(-22%/-41%/-41%),行业排名分别位列第6/4/4 名。公司期末未售货值达2800 亿元,25 年计划推货2002 亿元,其中新推占比56%、一二线占比达83%。若结合新拿地因素,公司预计25 年销售金额有望达成1600 亿元,虽略低于去年,但重心聚焦结构优化与质量提升。公司24 年已实现重难点库存去化422 亿元,25 年将继续推进相关工作。
  财务指标优化,融资成本有望进一步下行
  24 年末公司有息负债同比-6%,扣预资产负债率/净负债率同比-1.1/-7.2pct;融资成本同比-40bp 至3.9%,创历史新低,经营性净现金流达288 亿元,创历史新高,主要得益于公司强化内源性现金流,我们认为随着公司各项财务指标进一步优化,未来融资成本仍具下降空间。公司融资渠道保持畅通,2025 年2 月成功发行5 亿美元境外债,标志中资地产美元债市场重启。公司年内剩余85 亿元境内债与2.9 亿美元境外债,整体偿债节奏可控。
  盈利预测与估值
  考虑公司并表比例有望提升,我们上调营收假设;但受行业下行影响,毛利率假设同步下调,预计25-27 年EPS 为0.57/0.59/0.67 元(前值1.12/1.30/-元,分别-49%/-55%/-%)。由于地产行业业绩受存货减值变动影响较大,我们将估值方法由PE 切换为PB。公司25E BPS 为14.63 元,参考可比公司Wind 一致预期25PB 均值0.81x,我们认为公司合理PB 水平与其一致,对应目标价12.73 港元(前值10.92 港元,基于9.2x 25E PE)。
  风险提示:地产销售下行风险;开发业务结转增速及利润率不及预期。

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