事件：绿城中国发布2024 年年报，实现主营业务收入1585.5 亿元，同比+20.7%；归母净利润16.0 亿元，同比-48.8%。公司拟每股派发现金红利人民币0.30 元（含税），分红率为48%。
　　核心观点
　　营收稳步增长，但业绩主要受计提减值损失增加、投资收益下滑、少数股东损益占比提升等影响同比下滑。2024 年公司主营业务收入同比增长20.7%，主要是因为开发业务结算规模稳步增长。2024 年房地产项目结转面积635.2 万平，同比增长2.5%，结算均价23145 元/平，同比增长19.0%，结算项目中占比较高的杭州桂冠东方、北京沁园和上海前滩百合园等销售均价较高，在结算量价均有提升的带动下，开发业务实现营收1470.2 亿元（占总营收的比重为93%），同比增长21.9%。营收虽然稳步增长，但公司归母净利润同比下降48.8%，主要原因有：1）计提资产减值损失40.4 亿元，同比增加26.5 亿元，主要是因为受市场下行影响，武汉桂语朝阳、盐城晓风印月、泰州桂语听澜轩、福州文澜明月等部分项目销售价格不及预期；计提信用减值损失10.3 亿元，同比增加8.0 亿元，主要是因为合联营公司应收款项计提减值增加。2）投资收益有所下滑。2024 年公司合联营企业业绩亏损6.3 亿元（2023 年盈利21.6 亿元）。3）少数股东损益26 亿元，占净利润的比重同比提升了8.2 个百分点至61.5%。截至2024 年末，公司预收款项合计为1469.6 亿元，较2023 年末下降8.0%，预收款项/营收的比例为0.93X，同比下降0.29X。
　　地产开发销售业务毛利率同比提升，费用管控能力增强。2024 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为12.8%、2.6%、1.0%，同比分别下降0.2、2.5、1.4 个百分点。但是地产开发销售业务的毛利率同比提升0.4 个百分点，达到11.7%，主要是因为公司结算项目中占比较高的上海前滩百合园、西安全运村毛利率较高。2024 年公司三费率为6.5%，同比下降1.7 个百分点，其中，管理费用44.4 亿元，同比下降13.6%，人力成本大幅减少；财务费用25.8 亿元，同比下降11.6%，加权平均融资成本3.9%，同比下降40BP；但营销费用33.2 亿元，同比增长21.8%，主要是因为1）结转收入增加，相应分摊的销售佣金及销售代理费增加3.3 亿元；2）受市场下行影响，公司主动适当加大营销活动投放力度。受到利润率下滑的影响，2024 年公司ROE 同比下降4.2 个百分点至4.4%。
　　公司现金流相对充裕，融资渠道畅通，债务结构合理，为后续发展提供有力支撑。1）在手资金略有下滑，但经营性现金流同比正增长。截至2024年末，公司货币资金729.9 亿元，同比下降0.6%，其中销售监管资金240.3 亿元，同比增加0.6%，占比33%。2024 年公司经营性现金流实现净流入288 亿元，同比增长25%。2）公司各类融资渠道畅通，融资成本持续优化。2024 年公司发行90 亿元中长期无抵押信用债、35.3 亿元一年期供应链ABN。此外，公司还完成了境外债务置换约8.2 亿美元，积极回购美元债约5.2 亿美元。2025 年1 月发行中期票据10 亿元，票面利率4.25%；2 月发行5 亿美元优先票据，期限为3 年，票面利率8.45%。截至2024 年末，公司有息负债规模1372 亿元，同比下降6.1%；其中一年内到期的有息负债占比23.1%，维持低位；公司剔除预收账款后的资产负债率为68.5%，同比下降1.1 个百分点，净负债率为56.6%，同比下降7.3 个百分点，现金短债比为2.31X，同比下降0.05X，为“绿档房企”。截至2024 年末，公司有息负债加权融资成本降至3.9%，同比下降40BP。
　　销售：受益于高能级城市表现，2024 年销售均价与销售权益比提升。2025 年销售降幅预计10%以内。2024 年公司实现总合同销售额2768 亿元，同比下降8.1%；销售面积1409 万平，同比下降8.9%；销售均价1.96 万元/平，同比增长0.9%。1）自投项目：销售规模1718 亿元，同比下降11.6%，权益销售金额为1206 亿元，销售权益比例70.2%，同比提升了4.5 个百分点，自投销售规模跻身行业第6；销售面积591 万平，同比下降13.8%；由于高能级城市布局，销售均价2.91 万元/平，同比增长2.6%，维持行业较高水平。2024 年自投项目首开去化率达82%，维持高位；9 个项目单盘销售额超40 亿元，其中义乌凤起潮鸣项目单盘去化近56 亿元，南京金陵月华项目单盘销售额达61 亿元，位列江苏第一。2）代建项目：销售规模1050 亿元，同比下降1.7%。整体而言，公司销售表现相对具备韧性，主要是因为：a）核心城市布局，销售结构中一二线销售额占比达79%，在北京、上海、杭州、南京等18 个核心城市销售排名当地前五，宁波连续5 年保持第一，西安连续3 年保持第一。高能级城市的集中布局为快速回款提供了有力保障，2024 年销售回款率104%，继续维持高位，有效支撑现金流及再投资。b）精准调度，攻坚去化，积极开展“老盘新作”提升价值，新做项目平均流速提升106%，车位去化实现重点突破，车宅去化比同比提升7%至1.39 倍，年内26 个项目实现整盘车宅同罄。2025 年1-2 月公司实现总合同销售额240 亿元，同比下降3.6%；销售面积117 万平，同比下降7.1%；销售均价2.05 万元/平，同比增长3.8%。1）自投项目：销售规模146 亿元，同比下降6.4%，销售权益比例为68.5%，同比提升3.7 个百分点，销售均价2.92 万元/平，同比下降10.2%。2）代建项目：销售规模94 亿元，同比增长1.1%。根据公开业绩会，公司2025 年自投项目销售额有望达到1600 亿元，较2024 年的降幅控制在10%以内；代建项目销售额预计维持在1000 亿元，与2024 年基本持平。
　　土地储备：2024 年公司拿地权益比例提升；2025 年一季度在杭州、上海等核心城市拿地，拿地强度再度提升。2024 年公司新增项目42 个，总建面418 万平，同比下降25.0%；拿地金额601 亿元，同比下降24.2%；拿地强度（拿地金额/自投项目销售金额）为35.0%，同比下降5.8 个百分点；楼面均价14383 元/平，同比增长1.1%；预计新增货值为1088 亿元，其中一二线城市货值占比92%。新拓项目平均权益比例提升至79%，同比提升5 个百分点。2024 年年内已首开27 个项目，占新增土储数量的64%，年内实现销售转化约325 亿元，其中杭州沁百合、苏州逸庐及西安紫棠苑等8 个项目已清盘，新项目当年转化效率较高。截至2024 年末，土地储备（在建+待建）2747 万平，土地储备权益比例65%，同比提升2.3个百分点，可售面积1843 万平，权益可售面积1180 万平，平均楼面地价7901 元/平。其中一二线城市货值占比76%，长三角地区货值占比60%，北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市货值占比53%。2025 年公司持续在核心城市拿地。根据公司官网的月度简报，2025 年1-2 月公司新增项目12 个，总建面约124 万平，同比大幅增长226.3%；权益拿地金额134 亿元，同比增长138.0%；拿地强度（权益拿地金额/自投项目权益销售金额）提升至134.0%。根据中指院信息，2025 年3 月在杭州、宁波、苏州、上海均有获得优质地块，拿地金额达151.3 亿元，平均溢价率高达30%。
　　运营管理提升效能，已为2025 年经营目标打下坚实的基础。2024 年新获取的项目从拿地到开工、首开及经营性现金流回正周期平均分别为1.7、4.7、12.3 个月。杭州湖栖云庐项目从拿地至开工仅24 天，天津桂月云翠项目从拿地至首开仅63 天，西安紫棠苑项目拿地后145 天实现经营性现金流回正。2025 年公司自投项目可售货值约2002 亿元，可售面积约628 万平，聚焦高能级核心城市，一二线城市占比达83%。公司预计2025年全年竣工面积约750 万平。截至2024 年末，公司已售未结转的金额约1905 亿元（权益金额1421 亿元），权益比为75%。
　　代建业务持续领先。2024 年公司实现项目管理服务收入33.8 亿元，同比增长7.8%。绿城管理控股（绿城中国持有绿城管理71.3%的股份）轻资产运营优势凸显，持续保持代建行业第一的规模优势，连续9 年保持20%以上的代建市场份额。2024 年绿城管理新签建面3649 万平，同比增长3.4%，截至2024 年末，合约总建面约1.26 亿平，同比增长5.0%；交付面积1656 万平。
　　刘成云当选新一任公司董事会主席，大股东中交集团强化支持。3 月27 日公司发布公告，张亚东辞任董事会主席及执行董事，自3 月26 日起，刘成云获委任公司董事会主席、非执行董事、薪酬委员会及提名委员会成员，初始任期为三年。从过往履历来看，刘长云长期负责战略投资工作，在中交集团及子公司历任多项投资的负责人，主导过上海振华重工混改、中交地产重组等大项目，为现任中交集团党委常委、副总经理。此次董事会变动或进一步深化大股东中交集团对于绿城中国的影响力。
　　投资建议与盈利预测：
　　我们认为，在当前行业下行背景下，公司具备以下核心优势，或将助力其在行业内的市场地位进一步提升：1）公司现金流充裕，债务到期压力相对较小，并提前考虑到期债务的置换工作。2）受益于核心城市布局销售占比提升，公司销售均价近两年持续提升，随着部分城市限价取消，未来公司销售均价有望继续上涨；同时，公司保持较强的拿地投资力度，重仓核心城市核心地段，未来项目的销售去化表现也值得期待。3）已售未结资源充沛，未来结算收入有保障。4）公司积极把握在行业深度调整的过程中涌现出的代建需求，代建规模多年来始终稳居行业第一，增厚公司的销售与业绩。5）新任董事会主席上任，或进一步深化大股东中交集团对于公司的支持。考虑到房地产市场持续下行的影响，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027 年主营业务营业收入分别为1654 / 1699 / 1724 亿元，同比增速分别为4% / 3% / 1%；归母净利润分别为17/ 18 / 20 亿元，同比增速分别为3% / 9% /10%；对应EPS 分别为0.65 / 0.71/ 0.78 元。当前股价对应的PE 分别为16.2X / 14.9X / 13.5X。考虑到公司2024 年整体营业收入仍稳步增长，销售与拿地稳健，市场地位持续提升，我们维持买入评级。
　　评级面临的主要风险：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。