中国领先的优质房地产开发商：绿城中国（下称“公司”）于1995 年在杭州成立，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，并于2006 年7月在香港联交所主板上市。公司销售金额逐年增长，2016 年以来年复合增长率为18.35%，其中自投销售额复合增长率为11.50%。2024 年，公司的销售金额跃居克而瑞房地产企业销售排行榜第六位，重回前十。公司第一大股东为中交集团，持股比例28.94%，为公司的战略支撑、业务拓展、融资渠道及成本优化、成本控制等方面带来加持。
　　高确定性土储叠加高品质定位，构筑公司高质量发展护城河：公司2020 年以来逆市拿地，拿地强度及新增货值连续位居行业前列。截止2024 年底，公司土地储备项目146 个，总建筑面积约2747 万平方米，权益总建筑面积约为1785 万平方米。总货值约5348 亿元，其中一二线城市货值占比79%，北京、上海、杭州等十大战略核心城市占比53%。公司产品连续十余年在“中国城市居民居住满意度”调查中排名前列。公司的销售单价逐年上升，并连年处于行业领先地位。2024 年，公司的销售均价为2.9 万元/方，远超同行平均。
　　轻资产代建业务引领行业，打造公司第二增长极：公司代建业务依托绿城管理（9979.HK）轻资产平台，持续保持行业第一，市占率连续9 年保持20%以上。截止2024 年底，绿城管理覆盖全国130 个城市，合约建筑面积约1.3 亿平方米，可售货值7201 亿元，订单底仓充足。公司的合约建筑面积中待建面积占比降低至43.4%，毛利率更高的商业代建占比76.2%，公司持续加快在手订单转化，提升项目经营兑现度。绿城管理与公司形成了战略互补，同时也为公司的财务稳健、品牌强化及资源整合方面创造了一定价值。
　　公司的融资渠道持续畅通，融资成本创新低：境内债方面，截止2024 年底，公司银行借款占比76.3%，其他融资工具包括传统公司债、中期票据、供应链ABS、绿色债券等，公司永续债已于2023 年全部清零。公司境外债比重保持在16.4%左右，并积极提前置换及回购，持续优化债务结构。2025 年2 月，公司成功发行5 亿美元三年期优先票据，为2023 年2 月以来首笔中资地产板块美元债。公司的平均融资成本从2015 年的7.3%逐年下降至2024 年的3.9%，净资产负债率从2015 年的73.0%下降至2024 年的56.6%。
　　目标价11.8 港元，首予买入评级：公司以品质溢价、核心城市布局、轻资产代建平台、央企背书的差异化竞争优势，在行业深度调整阶段仍保持精进、并积极降本增效，呈现出显著的抗风险能力。公司将受益于本轮结构性复苏，也将在未来以改善型需求为主的存量房地产市场中获得市场份额的不断提升。我们预计公司2025-2027 年的收入分别为1589 亿/1473 亿/1492 亿，归母净利润为19.7 亿/29.9 亿/32.1 亿，给予公司2025 年0.8 倍市净率，得出目标价为11.8 港元，较现价有23.1%的上涨空间，首次评级买入。