核心观点：
业绩下滑趋缓，杠杆持续下降。公司发布2023 年年报，实现营业收入229.9 亿元，同比-11.87%；归母净利润人民币61.56 亿元，同比-18.97%。
分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为+35.95%/-40.3%/-51.8%/-2.3%，2023 年（剔除代理款项）杠杆率降至5.17 倍，加权ROE 下降至6.43%。2023 年公司境外业务收入占比由20%提升至26%，国际化能力突出。
泛财富管理凸显高阶能力，助力稳健发展。2023 年（1）经纪业务净收入45.3 亿元，同比-13%。财富管理总客户数680.38 万户，较上年增长17.0%；产品保有量连续四年正增长，普惠金融产品及服务不断升级。代销规模同比-4.7%；代销收入12.55 亿元，同比+3.5%，占经纪业务比重达到27.7%。（2）2023 年资管业务实现收入12.13 亿元，同比-11%；基金业务实现收入17.56 亿元，同比+13%。
投行业务受市场拖累显著下滑。2023 年（1）自营投资收益108.98 亿元，同比-2%，私募基金投资减少、投资公募REITS 估值下滑拖累投资业务。
公司应付衍生业务款项842.65 亿元，同比-15%。场外衍生品对冲持仓1224 亿元，对冲持仓占比87%。（2）投行业务收入37 亿元，同比-47%，保持国际化龙头优势，并购业务九年稳居国内第一。（3）两融收入27 亿元，同比+2.7%。
盈利预测与投资建议。在行业头部化、国际化、客群机构化的发展浪潮下，公司多项业务稳居行业前列，综合优势突出，用资效益及能力领先同业，预计公司巩固突出优势，维持龙头地位。预计公司2024-2025 年每股净资产22.87/23.77 元，鉴于近五年H 股PB 中枢0.4-1.4 倍，给予H 股2024 年0.60 倍PB 估值，合理价值为14.85 港元/股，维持H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.92）
风险提示。经济下行超预期，政策变动不及预期，权益市场波动等。