基本面最坏的时候已经过去，新冠疫苗面世行业恢复可期。受新冠疫情影响，金界控股2020 年1-9 月份博彩总收入为6.09 亿美元，同比2019 年12.87 亿倒退52.6%，倒退幅度远少于澳门整体-82.5%，原因是金界享受到柬埔寨国内强大的内需，而澳门依赖大陆客源及自由行政策。从长远来看，东南亚是极具吸引力的新兴经济体，东南亚博彩业是其经济成长的映射，疫情后将继续蓬勃发展。新冠疫苗的面世和逐步普及也降低了行业再次景气下行的风险，笼罩在行业的阴霾终将散去。
启动股权激励计划激发内部经营活力。公司日前公告股权激励方案，计划授出最多2.2 亿股股份（占总股本5%）用于激励员工。主席TimothyMcNally、行政总裁曾立强、行政副总裁李维德等6 名董事会成员均获得股份，另外公司还有1100 名合资格雇员获得不超过5500 万股股份，大部分股权分6 年授予。股权激励方案落地有望进一步调动管理层积极性。
大股东对公司前景信心十足，大手笔增持。公司创始人兼大股东曾立强博士继去年一季度增持之后，从去年9 月11 日起到12 月31 日对公司股份进行了新一轮增持，增持55 次合共2870 万股折合2.72 亿港元，综合购买成本9.47 港元，反映大股东对金界控股未来前景乐观。
吴哥窟新项目开启金边暹粒双城记。公司除了2019 年宣布投资35 亿美元开发金界三期新娱乐场以外，最近提出在吴哥窟附近500 米土地新建世界级的非博彩度假村和主题乐园，打开了金界业务拓展和收入增长的空间。
我们也认为新项目有助于公司进一步获客，丰富客户来源结构，并形成交叉销售，增加金边博彩业务营收。
投资建议：我们根据公司的收入恢复情况调整模型，预测公司2020-2022年收入分别为8.9/15.1/18.3 亿美元，同比变化为-49.5%/70.3%/21%；归母净利润分别为0.98/3.44/4.79 亿美元， 同比变化为-81.2%/251.1%/39.2%，基于金界在港股博彩行业板块中的相对规模和柬埔寨的市场环境估值，给予14 倍目标EV/EBITDA 估值，得出目标价13.1港元，维持“买入”评级。
风险提示：全球疫情对旅游和博彩业影响，东南亚大型赌场竞争加剧风险，金界三期项目延后风险，俄罗斯项目投入使用时间和收入不达预期风险。