中创新航是一匹动力电池“黑马”，一路奔向星辰大海。公司成立于2015 年，前身“中航锂电”，2018 年战略转型后由商用车赛道转为乘用车赛道，此后快速成长。到了2021-2022 年，公司动力电池装机量在国内、全球排名已跃居第3、第7，在国内第三方动力电池企业中排名第2。收入端看，公司2021 年收入68 亿元，YoY 141.3%。其中动力电池/储能系统/其他收入占比89.0%/6.5%/4.5%；三元电池/磷酸铁锂电池/其他收入占比81.4%/15.6%/3.1%。利润端看，公司通过有效控成本、控费用，亏损幅度不断收窄并在2020 年扭亏为盈，2021 年实现归母净利润1.4 亿元，归母净利润率2.1%，同比改善1.9pct。
　　动力电池快速增长，储能系统空间广阔。1）就动力电池而言，2022 年全球新能源汽车渗透率仅14%，仍有巨大空间，我们测算2023-2026 年全球、国内动力电池装机量CAGR 有望达到35%、25%。其中头部企业市占率高，品牌效应、技术优势显著，深度绑定核心客户，有望长期处于领先地位，随行业整体规模增长而不断成长。2）就储能电池而言，我们认为锂电池技术具有显著优势，商业化前景佳，同时下游新能源发电市场空间广阔，为储能市场提供了成长的“沃土”。我们估算2026年全球新增储能电池需求量有望接近450GWh，2022-2026 年CAGR预计超过50%。
　　产品力护城，市占率有望快速提升。1）产品方面，公司目前动力电池核心产品包括高电压三元电池、弹匣电池（与广汽埃安深度合作开发）、全极耳叠片电池、One-Stop 电池，形成较为完备的产品矩阵，努力追求续航与安全“两条腿走路”，是国内首个通过三元电池“针刺实验”安全测试的动力电池企业，产品力优秀。2）客户方面，大客户广汽贡献大量收入，后公司又迅速拓展了小鹏、零跑、蔚来等新势力客户，储能方面服务国家电网、国家电投等知名客户。我们预计，在下游客户需求高增、积极导入新供应商提升供应链可靠性的趋势下，公司有望凭借高性价比产品提升老客户渗透、开拓新用户市场，快速提升市占率。
　　产能供给充足，中期毛利率有望改善至15%。产能方面，2019-2021 年公司产能分别为2.97 GWh、4.11 GWh、11.90GWh，CAGR 100%，1Q22 产能利用率高达95.9%。往后看，据招股书规划，预计2022、2023 年有效产能有望扩大至35GWh、90GWh，大幅提升公司产品供应能力。成本方面，公司在结构和材料上双发力，One-Stop 电池大幅提供集成和制造效率，降低成本。我们认为，未来随着原材料价格回落、产能扩张带来的规模经济、技术的迭代更新，公司的成本控制能力有望进一步提升，中期毛利率有望改善至15%左右。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024 年的营业收入为244/474/734 亿元，同比增长258.5%/94.0%/54.9%； 归母净利润为5.0/14.8/29.7 亿元， 同比增长260.1%/193.5%/100.4%。我们认为公司后续具备较高增长潜力，给予公司目标市值417 亿港元（24 港元/股，以汇率0.8873 元计），对应25 倍2023 年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：核心客户流失风险，议价能力提升不及预期风险，专利诉讼风险，流动性较差的风险，下游装机需求不及预期风险，不同电池技术路线市场份额变动风险。