2021 年业绩经调整净利润超越预期
公司2021 年全年收入同比增长10.6%至约97.0 亿元人民币（下同），反映核心盈利的经调整净利润同比增长18.6%至12.85 亿元。公司主要产品中，中间体、原料药、成药收入分别同比增长18.9、9.6%与8.4%，均略超越预期。成药产品中，高毛利的胰岛素产品收入同比增长16.1%至约14.3 亿元，其中下半年收入约7.7 亿元，好于上半年并略超预期。公司在费用管控方面成功，销售与管理费用率下降1.4 个百分点至24.0%，导致经调整净利润超越预期。
胰岛素将继续引领公司现有业务的收入稳健增长
短期内胰岛素仍将是业绩的主要驱动力。我们预计胰岛素业务收入2021-24E CAGR为11.5%，中间体与原料药收入将保持平稳，基于：1）公司的重组人胰岛素产品上市已经多年，但在集采降价前的2021 年收入仍同比增长4.6%，表明刚性需求很强。近年上市的甘精胰岛素则同比大幅增长37.5%，表明市场认可度很高；2）国内目前新冠疫情反复，市场对原料药、6-APA、抗生素刚性需求将维持稳定。
公司将继续加强研发，研发管线逐渐上市后将增加新亮点
公司管理层表示未来将继续加强研发。目前管线中总共拥有 21 种在研药物，其中有 9 个为一类新药。公司预计利拉鲁肽等将于24 年后逐步上市，这些均为糖尿病的常用药物，因此中期看公司糖尿病领域的优质药物将不断增加。
维持“买入”评级，目标价上调至7.10 港元
由于2021 年下半年胰岛素产品收入略超预期，公司在管理费方面的管控较预期成功，我们将2022-23E 收入分别上调0.4%、0.3%，经调整净利润预测分别上调7.9%、1.6%。我们维持“买入”评级，目标价从6.83 港元上调至7.10 港元，对应8.5 倍2022E PER。
风险提示：（一）国内新冠疫情反复可能造成医疗机构限流并对医药企业经营造成影响；（二）新冠疫情反复导致经营受影响；（三）新药临床试验及审批进度慢于预期。