联邦制药1H22 业绩符合我们预期
公司公布1H22 业绩：收入51.8 亿元，同比增长9.8%，中间体/原料药/制剂业务收入同比-9.9%/+29.7%/-2.1%至7.4/25.5/18.9 亿元。归母净利润6.3 亿元，同比增长1.0%。董事会宣派2022 年中期股息每股0.05 元，分红率为14.5%，公司指引全年分红率28-30%。公司业绩符合我们预期。
发展趋势
公司认为中间体/原料药价格仍处于上升周期。1H22，公司青霉素工业盐/6-APA/阿莫西林产品的成交均价为95.4 元/BOU、250 元/kg、222 元/kg，同比+39%/+33%/+23%，公司预计下游需求端增长足以覆盖上游成本价格上涨，对未来6-18 个月下游价格表示乐观。公司持续推动中间体、原料药收入结构调整，积极扩大下游半合成青霉素类原料药产品的全球市占率。
胰岛素已完成渠道调整，公司维持年初销量指引。1H22 胰岛素收入6.2 亿元，同比减少6.8%，重组人胰岛素/甘精胰岛素收入同比下降17%/3%至3.5/ 2.4 亿元，门冬胰岛素收入3,520 万元（2021 年为1,220 万元）。大部分省市已于5 月中下旬执行集采价格，公司4-5 月库存补差约6,400 万元，6 月销售已明显回暖。上半年公司重组人胰岛素/甘精胰岛素发货量同比增长6%/40%。公司维持年初重组人胰岛素10%、甘精胰岛素80%的销量增速指引，同时指引门冬胰岛素年销量200 万支，目标开发50%/60%以上的基层/县级医院。目前，公司胰岛素毛利率维持在80%，管理层指引未来胰岛素业务净利率在20%左右。
兽药有望成为业绩新增长点，新药研发顺利推进。1H22 兽药收入2.1 亿元，由于猪肉价格回升，公司维持兽药全年6 亿元收入指引。7 月，公司与牧原股份成立合资公司，我们预计产线2-2.5 年投产，期间牧原对公司年采购规模可能达8-10 亿元。考虑牧原股份养殖量增速较高，我们预计产线建成后年采购规模有望达10-20 亿元。公司指引2022-24 年资本开支为5/4/4亿元。1H22，公司研发费用2.4 亿元（同比+19%），研发费用率为4.7%。
利拉鲁肽/德谷胰岛素注射液均处于临床III 期，公司预计于2024/25 年获批；德谷门冬双胰岛素注射液于6 月获批临床；司美格鲁肽注射液、胃肠道激素在获批降血糖适应症后，公司将积极推进申报体重管理适应症。
盈利预测与估值
考虑到公司增长的研发及资本开支，下调2022 年EPS 预测5%至0.71元，维持2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/23 年4.5/4.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑港股估值中枢下移，下调目标价12%至5.5港元，对应6.6/6.1 倍2022/23 年P/E，较当前股价35.1%上行空间。
风险
研发进度不及预期；胰岛素产品放量不及预期；中间体价格下滑风险。