点评观点：
营收及毛利快速增长，盈利能力稳健，海内外市场齐头并进公司2022 年全年收入113.34 亿元人民币，同比增长16.8%，毛利额49.69 亿元人民币，同比增长18.0%，2020-2022 年三年毛利率水平分别为43.4%、43.4%和43.8%，归母净利润为15.4 亿元人民币，同比增长60.8%，EBITDA 为26.41 亿元，同比增长40.2%，公司盈利能力非常稳健。公司整体收入以国内市场为主，2022 年在中国实现89.6 亿元人民币，同比增长17.7%，欧洲/印度/中东/南美洲/其他亚洲地区/其他地区收入分别为6.31/5.56/0.48/2.98/5.88/2.50 亿元，同比增长18.8%/-19.3%/73.4%/26.8%/22.4%/87.5%，海内外市场整体呈现国内业务高速增长、国际业务各区域均衡发展的良性态势。成本方面，由于受到疫情及供应链成本影响，叠加美元加息导致港币融资成本快速上升，公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了有效覆盖。
三代胰岛素业务亮点纷呈，动保业务快速崛起公司制剂产品整体收入同比上升13.0%至人民币45.6 亿元，分部利润率17.5%，其中人胰岛素收入6.62 亿元，销量实现增长8.8%，胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬及门冬胰岛素）收入5.14 亿元，销量同比增长87.3%，2022 年5 月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均纳入国家医保，周期两年。抗生素类产品（含动保）收入同比上升32.9%至30.63 亿元，其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长10.0%和14.7%。公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型动保产品，集“研产销”一体，2022 年7 月与牧原股份开展兽药领域合作。业绩年度期间，公司动保产品在1.市场规模庞大、2.猪肉市场回暖带动养殖业规模及禽类用药规模扩张、3.与牧原股份合作实现规模化集团化运营的背景下实现106.1%的迅猛增长至7.97 亿元人民币。中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影响，销售下降5.9%，毛利率为26%左右。原料药收入上升30.4%至人民币51.75 亿元，毛利率为17%左右。
聚焦内分泌及自免领域，多研发平台全面布局糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III 期临床，预计分别于2024 年和2025 年上市。德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿病适应症进入临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于2023 年2 月获临床注册申请受理。治疗类风湿性关节炎的一类新药TUL01101 片剂正在进行临床Ib 期，特应性皮炎适应症已申报临床，同时TUL01101 软膏（特应性皮炎）和TUL12101 滴眼液（干眼症）均进入临床I 期，分别于2022 年10 月和2023 年3 月获批IND。动保药物方面已有21 项自主在研项目，其中已有6 项申请注册，均将在今明两年上市。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技（珠海横琴）专注生物研发，2022 年实现全年研发投入5.94 亿元人民币，同比增长27.6%。
我们的观点：
公司2022 年现金及等价物规模增长43.4%至47.4 亿元人民币，为将来生物研发、化药研发、创新药物研发和临床研究等合作与拓展提供支持。受医保政策、产能稳定性及利率波动影响下仍能实现快速、均衡发展，同时加速糖尿病领域国产替代进程，实现中间体、原料药和制剂产品的垂直整合。API 和中间体的价格仍存在上升空间，供应端成本在疫情后呈下降趋势，同时公司在美元加息后转向人民币贷款，将有效降低成本压力。公司集采平均降价40%，低于行业平均降幅，集团化运营为公司规模增长提供保障，预估上半年人胰岛素/甘精胰岛素/门冬胰岛素分别完成集采量的130%/220%/350%。公司业绩持续增长，PE 仅为5 倍，严重低估，坚定看好公司的持续发展。