2022 年收入小幅高于我们预期，净利润大幅高于我们预期公司公布2022 年业绩：收入/归母净利润为113.3/15.8 亿元，同比增长16.8%/60.0%。公司原料药及动保板块收入快速增长，收入小幅高于我们预期；公司费用控制良好、信贷减值损失转正，净利润大幅高于我们预期。
　　发展趋势
　　中间体、原料药价格仍处于上升区间。2022 年，公司中间体/原料药板块收入为16.0/51.8 亿元，同比下降5.9%/增长30.4%。公司6-APA、青霉素G钾工业盐、半合成青霉素类2022 全年对外销售均价为225.0 元/kg、89.4元/BOU、210.2 元/kg，同比增长35.6%、34.8%、27.4%；根据我们测算，2H22 公司上述产品对外销售均价分别环比增长3.0%/25.7%/8.6%，仍处于上升区间，公司表示1Q23 价格仍同比及环比上涨、且未来价格仍有一定提升空间。我们认为，公司下游需求端增长有望覆盖上游成本价格上涨，同时公司受益于产能规模和成本控制能力，期待板块2023 年的业绩表现。
　　胰岛素有望触底反弹，关注后续内分泌管线研发进展。2022 年，胰岛素板块收入同比减少18.0%至11.76 亿元；其中人胰岛素/门冬胰岛素/甘精胰岛素收入6.6/4.2/0.9 亿元，分别同比-24%/-24%/+651%。胰岛素国采于2022 年5 月左右落地执行，公司中选产品平均降幅40%，好于集采平均降幅48%。公司预计至今年5 月，胰岛素板块能完成第一年集采周期（2022年6 月~2023 年5 月）约定采购量的130%（其中甘精胰岛素220%，门冬胰岛素350%），我们认为2023 年胰岛素业务收入有望录得可观增长。内分泌在研管线方面，公司利拉鲁肽产品处于临床III 期，公司预计2024 年上市；司美格鲁肽2022 年获得降糖适应证的临床批件，今年已申报减肥适应证IND；公司预计自研三靶点激动剂今年4 月左右申报临床。
　　兽药超预期增长，与牧原股份合作稳步推进。2022 年，公司动保销售收入同比上升106%至8.0 亿元（1H22 中报的全年指引为6 亿元），我们认为2023 年动保收入有望实现稳健增长。2022 年7 月，公司与牧原股份成立合资公司开展兽用药领域合作，我们预计未来2 年内牧原股份有望给公司动保板块带来超10 亿元的年收入贡献。
　　盈利预测与估值
　　由于公司收入较快增长且费用管控较好，我们上调2023 年EPS 预测21%至0.93 元，首次引入2024 年EPS 预测0.97 元。当前股价对应2023/24年市盈率4.6x/4.3x。维持跑赢行业评级，考虑到公司内分泌在研管线及动保业务的成长性，上调目标价14.5%至6.3 港元，对应2023/24 年市盈率5.7x/5.3x，较当前股价有24.8%上行空间。
　　风险
　　研发进度不及预期；胰岛素产品放量不及预期；中间体价格下滑风险。