事件：2023 年3 月22 日，公司发布2022 年业绩。2022 实现营业总收入113.34 亿元，同比增长16.8%；归母净利润15.81 亿元，同比增长60.0%。
　　原料药表现突出，胰岛素有望出清。制剂板块：制剂业务实现收入45.60 亿元（+13%）。
　　1）胰岛素系列实现收入11.75 亿元（-18%），其中重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素/门冬胰岛素30分别销售6.62 亿元（-24%）、4.22 亿元（-24%）、0.92 亿元（+651%）。
　　2）抗生素类产品销售30.63 亿元（+32.9%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销6.73 亿元（+10.0%），阿莫西林胶囊销售5.79 亿元（+14.7%），兽药制剂销售7.97亿元（+106.1%）。中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入15.99 亿（-5.9%）和51.75 亿元（+30.4%），其中原料药实现量价齐升，带动原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入23 亿元，占中间体/原料药35%。
　　盈利水平提升，费用率持续优化。2022 年销售费用16.62 亿元（+1.77%），销售费率14.67%（-2.17pp）。管理费用7.03 亿元（+0.72%），管理费率6.21%（-0.99pp）。
　　研发费用5.94 亿元（+27.66%），研发费率5.24%（+0.45%），其中德谷门冬双胰岛素混合注射液22 年6 月获批临床、司美格鲁肽注射液22 年10 月获批临床。
　　财务费用0.82 亿元（+35.47%），财务费率0.72%（+0.10pp），主要由于公司调节境内外借贷组合并持续优化财务结构以改善流动性
　　前瞻性布局动保业务，糖尿病领域全面推进。胰岛素集采中，公司积极拓展胰岛素产品销量。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等 GLP-1 受体激动剂类。同时在内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。2022 年7 月，内蒙古联邦动保与牧原股份成立合资公司开展兽用药领域合作。公司目前有国家标准兽药100+种、饲料添加剂30+种，自研产品19 项，合作在研产品8 项。
　　盈利预测与估值：考虑到原料药/中间体价格坚挺、胰岛素集采放量等因素，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为128.88、142.91、162.32 亿元（23-24 年预测前值为113.03、120.29 亿元），同比分别增长13.51%、10.89%、13.59%；归母净利润分别为17.77、19.48、23.39 亿元（23-24 年预测前值为12.22、12.79 亿元），同比分别增长12.41%、9.63%、14.91%。维持“买入”评级。
　　风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。